Dari sudut pandang saya, ketahanan ETF Bitcoin spot AS terlihat jauh kurang meyakinkan dibandingkan dengan angka-angka utama yang disarankan.
Ya, aset yang dikelola masih berputar di sekitar $85 miliar. Di permukaan, itu terdengar seperti keyakinan. Dalam praktiknya, itu lebih terlihat seperti pipa yang menjalankan tugasnya.
Sebagian besar kompleks ETF tidak dimiliki oleh investor yang mengungkapkan pandangan arah terhadap Bitcoin. Data kepemilikan malah menunjuk pada struktur yang didominasi oleh pembuat pasar dan dana lindung nilai yang berfokus pada arbitrase — aktor yang perhatian utamanya adalah efisiensi eksekusi, penggunaan neraca, dan penangkapan spread. Perbedaan itu penting. Para peserta ini dibayar untuk tetap netral, bukan untuk percaya.
Ketika saya melihat pengaturan ini, saya melihat cerita infrastruktur, bukan cerita sentimen. ETF berfungsi sebagai rel inventaris: tempat di mana likuiditas dapat disimpan, dilindungi melalui kontrak berjangka, dan disesuaikan secara dinamis saat volatilitas dan basis berubah. Ketahanan aset yang tampak 'lengket' kurang tentang kepercayaan dan lebih tentang seberapa mahal atau murahnya untuk membongkar posisi yang dilindungi dalam skala besar.
Inilah mengapa penurunan harga tidak memaksa arus keluar yang proporsional. Bagi banyak pemegang, tidak ada yang benar-benar rusak. Pasar berjangka tetap terbuka. Perdagangan basis tetap dapat dieksekusi. Mekanisme kustodi, penciptaan, dan penebusan semuanya berfungsi. Dari perspektif sistem, perdagangan tidak pernah cukup tertekan untuk meminta keluarnya secara penuh.
Itu juga merupakan trade-off yang tersembunyi. Ketahanan ETF dapat menyembunyikan penurunan permintaan spekulatif. Jika modal arbitrase secara diam-diam mengurangi eksposur — seperti yang disarankan oleh data dari akhir 2025 — angka AUM ETF hampir tidak bergetar, meskipun selera risiko marginal memudar. Likuiditas tetap ada, tetapi menjadi lebih tipis, lebih bersyarat, dan lebih sensitif terhadap suku bunga pendanaan dan lonjakan volatilitas.
Saya tidak membaca ini sebagai bearish atau bullish. Saya membacanya sebagai mekanis.
Apa yang terlihat seperti modal jangka panjang sering kali adalah neraca jangka pendek yang dibungkus dalam pembungkus hanya panjang. Apa yang terlihat diselesaikan masih terus dilindungi di tempat lain. Dan apa yang terlihat seperti keyakinan mungkin hanya cara termurah, saat ini, untuk menjalankan buku netral.
Itu bukanlah cacat dalam struktur ETF. Ini adalah kenyataan tentang bagaimana infrastruktur pasar modern digunakan. Kesalahannya adalah menganggap bahwa ketahanan di tingkat kendaraan diterjemahkan dengan jelas menjadi keyakinan di tingkat aset.