Sen-J

过去十几年,“美元要完了”的声音时不时会冲上舆论场:从布雷顿森林记忆的反弹,到全球去美元化情绪的发酵,再到财政赤字和通胀数据带来的心理冲击,似乎只要再来一轮大危机,美元就会“一夜崩盘”。但另一条同样真实的事实是:每一次全球流动性紧张或资产大幅回调,美债和美元资产依然是全球机构最先冲回去的安全仓位。换句话说,美元并不是明天就会消失,但它已经在一条通向体系性断裂的轨道上缓慢滑行。
这种表面上的矛盾,来自两套体系正在同时演化，一套是作为信用与购买力锚的“美元”,另一套是作为基础设施和标准的“美国金融系统”。前者的吸引力正在被信用、财政和地缘政治的多重压力一点点削弱;后者则通过美债抵押品体系、清算网络、衍生品市场、法律与会计规则以及信息标准,依旧在为全球金融提供“操作系统”。
更具张力的是第三条线索:下一代金融基础设施很可能建在区块链之上,但目前来看,真正有能力把“链上清算层”制度化收编、并与既有美债和监管框架打通的,依然主要是美国。稳定币、代币化美债与GENIUS等合规框架,正在让“链上美元”变成新的清算层,而这条新轨道本身,也正被纳入美国主导的基础设施版图。

从布雷顿森林到石油美元:美元规则是怎样一轮轮重写的
要理解“逐渐崩溃的美元”为何还能撑到今天,以及为什么每次危机最后都以“规则重写+基建升级”收场,需要稍微回顾一下美元的几次关键制度拐点。
第一轮是布雷顿森林体系。1944年,美元与黄金以每盎司35美元的价格挂钩,其他主要货币再与美元挂钩,美元成为“唯一可以换金的货币”。这套安排表面上是黄金本位的延伸,本质上是把黄金信任外包给了美国财政与美联储。当美国因为越南战争和福利开支陷入赤字、黄金准备持续外流时,“特里芬悖论”开始发作:为了给世界提供足够多的美元,美国必须跑逆差,而逆差越大,别人就越怀疑你手里的黄金还够不够兑。
1971年的“尼克松冲击”被很多人视作美元信用的崩溃时刻,但它其实是一次规则重写:美国单方面宣布关闭黄金窗口,美元从此完全脱离金属锚,人类货币体系进入彻底的法币时代。旧的锚消失了,却为下一轮锚定创造了空间。
第二轮是石油美元体系。黄金锚掉了之后,美国迅速在能源上建立了新的锚。通过与沙特等核心产油国达成安排,所有石油出口以美元计价、结算,多余美元则回流购买美债。结果是:只要世界还需要石油,各国就必须持有美元,美元的需求从“国内法律强制”变成了“全球能源刚需”;而美债市场则成为石油盈余与全球储备的共同蓄水池。
第三轮是金融全球化和资本账户开放。浮动汇率时代,美国通过IMF、世行和各种贸易金融安排,推动以美元为核心的资本自由流动体系。各国为了防御汇率和资本流动冲击,被迫在资产负债表上持有更多的美元和美债,“美元陷阱”由此形成:你越想摆脱美元,短期内反而需要持有更多美元来稳住本国金融系统。
这三轮演化串起来,可以看到一个清晰的惯性:每一次旧秩序走到极限,美国就通过重写规则+升级基建完成对美元体系的再塑造。今天,关于“链上美元”和稳定币的争论,很可能就是下一轮规则重写的前奏。

把“崩溃”定义清楚:制度性断裂,不是末日叙事
本文所说的“美元崩溃”,指一个可检验的制度状态:当财政与地缘政治压力持续抬升美元资产的政治/信用溢价,市场对“美元=最优结算与储值组合”的共识发生集中重估,美元在储备、结算与定价上的网络效应开始被替代轨道分流,并在某一阶段出现加速下滑。
这类断裂通常不是线性外推的终点,而是“财政脆弱+信用稀释+外部冲击”叠加后的跳变。
为什么美元一定会走向崩溃:信用、财政、地缘三条证据链
从信用维度看,最直观的变化是储备份额的稀释,以及“安全资产”定义的悄然改写。
IMF的COFER(官方外汇储备币种构成)给出最直观的口径:美元在全球披露外汇储备中的占比,已从上世纪90年代末70%以上,下降到2025年一季度57.74%;同一份数据也显示,全球外汇储备总量升至12.54万亿美元。这意味着:全球仍在持有巨量美元资产,但“集中押注美元”的偏好在边际减弱。
更重要的变化发生在“安全资产”的政治属性上。2022年俄罗斯外汇储备被冻结之后,新兴市场开始把美元资产视为带政治风险的资产组合,而不再是绝对中性的公共品。世界黄金协会(WGC)数据显示,2024年全球央行净购金1045吨,连续第三年超过1000吨。购金不是去美元化的终点,但它清晰反映了央行在做同一件事:把一部分储备从“美元信用”切换到“非美元信用资产”。
补充一个容易被忽略的细节:即使美元份额下降并不等于立刻崩溃,也会显著改变“边际买家”的行为。一旦边际买家更分散,美元信用的稳定性就更依赖财政与地缘政治的可预期性,而不是“天然无风险”的历史惯性。
从财政维度看,债务曲线与利息支出正在把美元信用推向一条难以逆转的终局路径。CBO在《The Budget and Economic Outlook: 2024 to 2034》中预测:公众持有的联邦债务将从2024年底约99%GDP,上升到2034年底116%GDP;净利息支出到2034年约1.6万亿美元,并在更长周期继续攀升。赤字方面,CBO预测2034年年度赤字约2.6万亿美元(约6.1%GDP)。
当利息成本成为支出结构里的“自增长项”,货币信用就会被迫在三种机制里选其一:
税负上升(政治阻力大)通胀/货币化(稀释购买力)金融压制(监管与资本约束,以“看不见的方式”降低融资成本)
三者路径不同,结果一致:美元的购买力与信用溢价被长期稀释,直到市场对“美元资产的无风险属性”做集中重估。换句话说,财政轨迹不扭转,美元信用的终局是被写在预算约束里的。
从地缘政治维度看,金融武器化正在推动体系碎片化,让替代轨道从“口号”走向真正的“修路”。美元体系过去的优势之一是“全球公共产品”:你不必喜欢美国,也能用美元。金融制裁与资产冻结改变了这个前提:持有美元资产开始带政治风险溢价,去美元化动机从意识形态转向战略生存。
这会把全球支付与清算推向“多轨并行”。一边是SWIFT/CHIPS的全球网络效应,另一边是CIPS、mBridge等替代路径的技术试验与区域扩张。即便短期内替代者难以撼动美元的深度流动性,“体系碎片化”本身就会放大极端情景下的非线性跳变概率。
为什么不会一夜崩:网络效应与“12万亿美元储备惯性”
把“必然崩溃”理解成“很快崩溃”是不严谨的。COFER所对应的外汇储备规模在12万亿美元量级,如此庞大的头寸无法瞬间迁移而不引发全球资产价格剧烈波动。美元的网络效应也意味着:只要贸易、债务与衍生品仍大量以美元定价,美元的实用功能就会与其信用的相对波动并行存在。
因此,本文强调的不是“立刻崩溃”,而是“终局不可避免+路径缓慢+拐点非线性”。
崩溃发生在什么时候:给出更可检验的时间窗口

“崩溃”通常是跳变而非线性外推。结合CBO财政曲线与COFER份额趋势,更可检验的判断是:
基准情景:2036-2045年为高风险窗口(债务/GDP与利息支出在2030年代后期进入敏感区间,更易触发信用重估)。提前情景:2030-2035年若出现“高利率更久+重大地缘冲突+美债/美元资金市场流动性事件”的叠加冲击,断裂可能提前。延后情景:2045年之后若出现结构性财政再平衡并显著扭转债务曲线,断裂时间可推迟,但代价是增长与政治成本。
为了让预测可检验,这里给出一组更具体的“触发条件”(满足越多,越接近断裂窗口):
COFER美元占比加速下破并接近50%心理关口美国净利息支出继续上行且财政空间被利息吞噬美元资产的政治风险溢价显著抬升(央行购金与非美元结算走廊加速扩张)替代清算轨道在“非区域场景”实现规模化(从试验走向标准)
为什么金融中心仍在美国:基础设施霸权的五根支柱
把“美元信用”与“美国金融中心”画等号,是很大的误区。金融中心更像操作系统:由抵押品、清算、流动性、法律与标准共同决定。

第一根支柱是美债这一“全球抵押品之王”及其背后的回购市场,这是整个体系的流动性发动机。OFR对美国回购市场的交易级估算显示:2025年三季度美国回购市场日均敞口约12.6万亿美元。全球信用扩张很大程度建立在“以美债为抵押品”的结构上。只要美债仍是最通用、最深、最易做风险管理的抵押物,美国就仍握着流动性的底座。
第二根支柱是清算总阀门仍掌握在美国账本手中,CHIPS不仅体量巨大,还极其“省流动性”。CHIPS是全球最大的私营美元净额结算系统,公开资料与行业研究普遍引用其日均处理约1.9万亿美元;并且约95%的CHIPS支付对应跨境资金流的美元。信息层可以多元(SWIFT、CIPS等),但只要最终结算仍在美元清算层,美国就保留对全球流动性的“总阀门”。更重要的是效率:The Clearing House披露,CHIPS的流动性效率在2024年达到29:1,即每1美元日内资金支持29美元结算价值;其流动性节省算法在2024年带来约51.4亿美元经济节省。基础设施霸权不仅是“规模”,也是“成本结构”:谁能让全球银行更省流动性,谁就更难被替代。
第三根支柱是美元在支付体系中的网络效应依旧强劲,从SWIFT的数据就能看出来。SWIFT披露的支付份额显示,以2025年7月为例,美元占全球支付约47.94%;若剔除欧元区内部支付,美元在国际支付中的份额约59.59%。这意味着:即便储备份额在下滑,美元在结算层面的网络效应仍然强,替代者需要同时重建“流动性+清算效率+法律预期”的组合。
第四根支柱是华尔街的流动性与衍生品定价权,它仍是全球风险管理的默认中心。债券、外汇、掉期、期权、CDS等衍生品生态需要高资本密度与成熟的法律框架。纽约不仅是交易场所,更是全球风险定价与对冲的默认中心。流动性具有自我强化:流动性最高的地方吸引资本,资本反过来再强化流动性。
第五根支柱则是法律、会计、托管与信息标准构成的“软基建”。纽约法域、USGAAP披露逻辑、破产隔离与托管体系,以及指数与评级的数据语言,构成全球机构决策的共同语法。资本最怕的不是波动,而是不确定的规则。
替代路径为什么难:不是缺口号,而是缺“操作系统”
替代者并非不存在,但瓶颈在结构层面:
CIPS仍大量依赖SWIFT报文。公开资料与研究常引用:约80%的CIPS交易仍通过SWIFT报文完成。系统可以长大,但如果信息层与标准层仍依赖既有网络,替代就很难完成闭环。mBridge增长快但仍高度集中。公开报道显示,mBridge截至2025年11月累计交易量约554.9亿美元,其中95%以上为e-CNY。这说明替代轨道可以在特定走廊迅速起量,但要成为全球标准仍需跨越“主权互信+资产深度+法律预期”的门槛。
下一代金融基础设施为何更可能在区块链上,且仍在美国
这里出现了一个关键反转:美元信用在走弱,美国却在加速把“基础设施霸权”迁移到区块链上。

其一,稳定币正在把美元清算“模块化”,在支付层催生出一条新轨道。市场数据与研究报告显示,2025年稳定币市场规模已进入约2800亿-3100亿美元区间,且美元稳定币占稳定币市场的绝对多数。Artemis等机构对稳定币支付的统计还显示:截至2025年8月,稳定币支付年化运行率约1220亿美元,其中B2B为最大板块(不同口径下年化约760亿美元;早期口径亦可见约360亿美元水平)。这些数据不意味着稳定币已经替代银行,但说明一条更接近“结算层”的新轨道正在形成,而不只是投机资产的搬运工具。
其二,关键不在技术本身,而在于监管如何收编——GENIUS Act实质上把链上美元重新绑回了美债。Web检索可核验:GENIUS Act于2025年7月18日签署成法,建立联邦层面的支付稳定币框架,要求发行人保持足额、合格的储备资产(现金、短期美债、由美债支持的回购/逆回购等),并在破产中给予持有人对储备资产的优先受偿地位。换句话说:每一枚合规链上美元,都在制度上被绑定为“美债需求”的分发器。这是“基础设施霸权延续”的关键机制:美元信用越弱,美国越需要为美债创造边际需求;而稳定币提供了一种更全球化、更可编程的需求分发方式。
其三,RWA与代币化美债则是在把抵押品本身搬上链,补齐链上抵押品层。当稳定币成为链上现金层,代币化美债与RWA就是链上抵押品层。一旦抵押品与现金层都在链上,区块链就不再只是技术工具,而会成为金融基础设施的一部分。美国的优势在于:它既拥有抵押品之王(美债),也能通过规则把链上美元与美债绑定起来。
结论:美元终将崩溃,但美国仍是金融中心

如果美国财政轨迹不发生结构性扭转,美元作为单极信用锚的时代终将结束,并在2030年代后期到2040年代中期出现一次更集中、制度性的信用重估。与此同时,金融中心的归属取决于抵押品、清算、流动性与规则网络。美国的优势正在从“美元信用”转向“美元基建的数字化延伸”:当越来越多结算在链上完成,但链上美元仍被美债与美国法律框架锁定时,美国仍可能是下一代金融基础设施的中心。
三个可观察信号(用于自我校验)
美元在COFER占比是否加速逼近并跌破50%合规稳定币储备是否进一步集中于短期美债,并获得更高层级的央行通道代币化美债在回购/抵押品体系中的占比是否显著上升
三者一旦同时发生,美元信用的终局与美国基建霸权的延续,将更接近同一时刻成为现实。
那么一个很重要的问题是如果美元的崩溃是必然，谁会取代美元呢？

美元霸权的故事，从前是在SWIFT报文、石油合同和军舰的航迹里。今天，它多了一条轨道：一串在区块链上7*24小时流动的代码。
美元作为全球储备货币，一向靠既有清算网、石油计价和军事政治威慑撑着。稳定币并未发明新货币，只是将美元的债权转化为24小时在链上流动的数字凭证。纸钞和银行账户里的数字，变成谁都能持、能转的链上资产——美元于是第一次在几乎不经过传统商业银行、也不贴着主权边界的情况下，实现了近乎无国界的流通。与其说是霸权被削弱，不如说是为美元多了一条轨道，完成了一次数字化升级。

前稳定币时代：流动性孤岛与「补丁」式创新
稳定币并非顶层设计的结果，而是早期交易所在银行与监管双重压力下被倒逼出来的产物。
2014年前后，交易所面临结构性困境：用户需要稳定计价与对冲波动，但银行普遍拒绝加密业务，法币通道随时可能被切断。对公账户难开，资金进出只得依赖灰色第三方或离岸渠道。Bitfinex与关联方iFinex承受着监管与银行的双重压力。2017年Wells Fargo等代理行切断Bitfinex及其台湾合作银行的联系后，市场陷入法币流动性危机——也就在这一年，稳定币从「可选项」变为「必需品」，USDT市值突破10亿美元，并在此后向千亿美元规模扩张。

技术上的铺垫更早。2012年J.R. Willett的Mastercoin白皮书首次提出在比特币协议之上构建二级协议来发行新资产；2014年，Brock Pierce、Reeve Collins和Craig Sellars基于此在Omni Layer（基于比特币网络的二层协议）上发布了Realcoin，随后更名为Tether (USDT)。2015年Bitfinex上线USDT，解决了平台对法币通道的依赖；到2017年，BTC/USDT已取代BTC/USD成为主流交易对，Binance、OKEx等纷纷跟进。
USDT的设计很直接：一家机构发行、美元1:1抵押、链上自由流转。信任完全取决于用户是否相信Tether在银行中持有等额美元并具备兑付能力。早期既无透明报告也无独立审计，但市场用脚投票，将USDT确立为加密世界的结算单位。本质上是中心化机构与去中心化技术的结合：链上负责可验证的发行与流转，信任仍落在发行人身上；储备与透明度长期存在争议，监管也存在套利空间，但市场更看重可用性与流动性，而非完美合规。在技术层面，稳定币绕开了「每笔经商业银行清算」的延迟，将跨行、跨国需数日的结算缩短至几分钟的区块确认。
信用底层的演变：从公司承诺到美国国债
规模从百万级跃升至千亿级之后，仅凭「公司承诺」已无法通过监管与市场的审视。储备从高风险商业票据、银行存款逐步换仓为美国国债等高质量流动资产（HQLA）；稳定币的风险属性随之改变，与美国主权债市场深度绑定。
Tether和Circle选了两条不同的路。2025年第三季度，Tether储备里短期美国国债占65.7%，敞口合计约1,124亿美元；逆回购约12%，货币市场基金约4.5%，黄金和比特币等约9%，剩下还有担保贷款等——后两块是市场常盯的风险点。Circle的USDC更保守：大部分储备放进贝莱德管的Circle Reserve Fund (USDXX)，一只SEC监管的2a-7货币市场基金；直接持债约30.8%，约69.2%通过该基金做逆回购等。

宏观上体现为两个效应。一是众筹式购债：BIS与布鲁金斯学会均指出，前十大稳定币发行商持有的美国国债已超过德国、阿联酋等主权持有量；散户持有的USDT/USDC被发行商转化为国债，相当于美国政府通过稳定币这一数字渠道，间接获得原本难以触达的散户资金以支撑赤字。二是对短端利率的压制：发行商为满足随时兑付需求，大量持有93天以内的T-Bills，集中买盘在部分时期会压低短端利率；BIS估算，稳定币每多流入35亿美元，3个月期国债收益率约下降2.5–3.5个基点，在债务上限等供应紧张时期效应会放大至5–8个基点。至此，稳定币的「信用」已从一家公司的承诺，迁移至美国国债与美元清算体系。
法律边疆的划定：2025年GENIUS与MiCA
2025年成为稳定币从「蛮荒」进入「法制」的元年。美国和欧盟相继通过立法，将数字美元轨道纳入长臂管辖。
2025年7月18日美国签署《指导并建立国家创新美国稳定币法案》（GENIUS Act）。基调是将其合法化并美元化，而非取缔。仅允许「许可支付稳定币发行人」（PPSIs）在美国经营，发行人须为投保存款机构子公司、联邦合格发行人或州监管合格发行人之一；储备须为100%现金或高流动性资产，算法稳定币不得作为支付工具。破产隔离写入法律：持有人在发行人破产时对底层资产优先受偿，资产不算破产财产。合标的支付稳定币明确不是证券也不是大宗商品，银行接入的合规障碍被扫掉。

欧盟的MiCA更护本地：在欧盟卖稳定币要有欧盟电子货币机构牌照，储备里至少1/3必须是银行存款，和美国那种现金+国债+回购都算的宽口径不一样。2025年初，因Tether尚未获得MiCA许可，Coinbase、Crypto.com等被迫向欧洲用户限制USDT交易；Circle则通过法国EMI许可迅速抢占欧洲市场，其欧元稳定币EURC成为合规首选。MiCA还规定非欧元稳定币每日交易额不得超过2亿欧元，监管竞赛的结果，是美元稳定币在美国被「收编」，在欧洲被「限流」，地缘边界在代码之上被重新划定。
支付轨道的革命：稳定币vsSWIFT
传统上，SWIFT只传「谁付谁、付多少」的信息，真金白银的清算走CHIPS、Fedwire和央行，要数小时甚至几天。稳定币把信息和结算并成一步，链上「即时结算」：转过去就算结完，不用等银行轧差。

2025年Visa在美国把USDC接进核心结算流，商户可以走Solana或以太坊L2收钱，不用等银行隔夜。到年底其年化稳定币结算量已超35亿美元。好处不止于速度：24小时运行、不受银行营业时间限制；分钟级结算使机构无需为应对清算延迟而维持大量预存头寸，从而释放营运资金。和SWIFT GPI比，那边平均30分钟到24小时、单笔20–100美元（含中转）、汇率加点0.5%–5%；稳定币这条道（Solana/L2）可以15秒到5分钟、网络费多数低于0.1美元、汇率近乎实时，还能接智能合约托管和条件支付。等于在SWIFT旁边又铺了一条美国法律罩着、私人公司在跑的高速清算层。这条轨道铺开之后，体量也上来了：2024–2025年全球稳定币总市值在1,500–1,600亿美元一带，超过不少国家的M2，USDT、USDC等美元稳定币占绝大部分，链上美元已经是能和主权货币供应量放在一起看的量。
地缘政治效应：谁在用这条轨道
使用最为集中的，是本币失灵、资本管制严格的地区——稳定币在那里成为事实上的「影子美元」。
阿根廷：稳定币从投机工具变成了日常基建。当地「加密美元」汇率成了24/7的经济情绪晴雨表；官方汇率与黑市之间的裂缝，让家庭通过Binance、Belo等把比索换成USDT或USDC，对冲年化超过100%的通胀。委内瑞拉在制裁和恶性通胀双重夹击下，银行跨境汇款几近瘫痪；TRM Labs 2025年报告说，过去两年委内瑞拉稳定币使用量增长约63%，海外亲属靠手机和P2P往国内送生存资金，形成闭环。土耳其则从支付工具走到贸易结算：里拉在2024–2025年曾数小时内跌约10%，大量中小企业用稳定币做国际贸易；有案例显示，当地软件外包通过TransFi等向全球承包商付USDT，比传统SWIFT少约5个工作日，单笔汇兑损失少约3%；到2025年中，土耳其加密货币接收量已居地区第一，年交易额接近2,000亿美元。

门槛比开离岸账户低（有手机和钱包就行），监管空子比传统汇兑大，几分钟就能跨境。对当地央行，本币被替代、货币政策打折扣、资本外流数字化、更难管——Chainalysis、TRM Labs对拉美和中东的追踪都在印证。对美元而言，应用场景与渗透深度均在增加，霸权得以强化而非被削弱。
系统性风险：挤兑、离岸与算法稳定币
稳定币把美元推得更远，也把新的脆弱性带进来了。
挤兑是第一层风险。GENIUS虽要求1:1储备，大规模赎回时仍类似影子银行：发行商不得不在二级市场抛售数百亿短期国债，形成火耗效应——抛压推高短端收益率，进而抬升美元借贷成本。布鲁金斯学会曾指出，单日脱锚若超过3%，可能触发连锁反应。第二层是无国界带来的监管套利：发行商可注册于监管宽松的法域，Tether长期注册于英属维尔京群岛且未接受完整审计；若离岸、非PPSI的稳定币继续占据主导，其流通可完全绕过合规网关，美国财政部借制裁手段施加影响的效力会打折扣。第三层是算法稳定币：2022年Terra/Luna崩盘后，其在GENIUS下已无法作为合法支付工具，但Ethena的USDe等依靠基差策略，2025年仍达到130亿美元以上规模，不受传统储备框架约束，在系统性压力下可能成为新的风险源。

这条数字美元轨道在提升效率的同时，也促使各方重新审视监管与金融稳定。
结语：从补丁到巨兽，美元霸权的数字化重组
稳定币的壮大，先是因为交易所缺乏「稳定计价单位」，后是因为市场集体选择了「链上美元」。2014年尚只是应对银行渠道中断的权宜之计，到2026年已成为年交易量33万亿美元、持债规模堪比主权国家的金融基础设施。这并非对美元体系的背离，而是被效率与可得性逐步收编进既有体系。
将美元搬上链，美国相当于在既有清算网、石油计价与军事威慑之外新增一层：信用下沉（散户通过稳定币间接持有国债，美元在高通胀地区成为事实上的基础货币）、轨道转换（在SWIFT之外形成一条由美国法律监管、私人机构运营的高速清算网络）、编程权力（美元流动可被写入代码与智能合约，监管与反洗钱可达到更细颗粒度）。稳定币的这段历史，即美元从「银行账上的数字」演变为「协议中的代码」——信用基础未变，载体改变后更易传播，也更难被单一主权完全切断。

因此理解稳定币，不能仅视作多了一种资产。它是美元霸权的升级版：主导者未变，只是多了一条轨道。数字化由此开端之后，代码与法律、算法与储备、主权与市场将愈发紧密交织，全球金融秩序将更扁平、更高效，也更为复杂。

引言：货币价值的抽象化与信任的基石
在今天的货币体系里，一张生产成本不到10美分的美元纸币，或者是一段记录在链上的稳定币代码，之所以都能买到真实的商品和服务，靠的已经不再是“里面含了多少金属”，而是整套围绕信用搭建起来的信任结构。要看懂稳定币,尤其是以美元为抵押的稳定币，要把美元作为全球储备货币的价值基础拆开来看。
如果从更长的历史视角看，人类用来当“钱”的东西，一直在往越来越抽象的方向走：最早是本身有用的东西（贝壳、粮食），后来是稀缺金属（金币、银币），再到今天完全靠信用支撑的法币体系。每往前走一步，“钱”的物理属性就在退场，取而代之的是制度、共识和协议。美元就是这一条路走到今天的代表，它早就不靠黄金等实物撑腰，而是靠社会共识、地缘政治安排和法治体系来维持信用。

但纯信用体系并不是免费的午餐。维持这种信任，需要持续投入制度建设、军事开支和全球金融基础设施。美元能够长期站在全球货币体系的中心，不只是因为美国政府“背书”，更在于它通过石油美元体系、全球清算网络和军事力量，锁住了全世界对美元的持续需求。稳定币不过是把这套美元信用机制搬到了分布式账本上，让原本写在条约和法律里的规则，多了一层写在代码里的版本。
货币演化史中的信任转移：从金本位到法币体系
要理解美元如何走到今天这一步，得从布雷顿森林体系说起。尽管现代货币体系已经是标准的法币时代，但旧时代的记忆还牢牢留在制度里。在1944–1971年的布雷顿森林体系下，各国央行依然习惯性地抱着大量黄金不放，这在当时被称为“布雷顿森林黄金之谜”。按制度设计，他们其实没必要持有这么多黄金，但中央银行家的惯性思维还停留在金本位年代，真正让大家安心的，还是眼前这堆能摸得着的金属。
布雷顿森林体系建立了一个“双挂钩”机制：美元与黄金挂钩（每盎司35美元），而其他国家货币与美元挂钩。这一时期，美元被视为黄金的“等价物”。美国凭借其在二战结束时拥有的全球约75%的官方黄金储备，确立了美元在体系中的中心地位。此时的信任是混合型的，既包含对美国经济实力的认可，也包含对黄金兑换承诺的依赖。
特里芬悖论与布雷顿森林体系的瓦解。布雷顿森林体系里有一个绕不过去的设计缺陷，就是后来被概括为“特里芬悖论”。要给全球贸易提供足够多的美元，美国就得不断跑贸易逆差，把美元丢到全世界去。而美元一旦铺得太开，海外持有的美元总量迟早会超过美国手里真实的黄金储备，黄金兑换承诺就越来越像一句空话。到1971年，美国官方黄金储备已经从1944年的约2万吨掉到了大约8000吨。
1971年8月，尼克松总统单方面宣布停止美元与黄金的兑换，被称为“尼克松冲击”，它标志着人类货币史彻底进入信用货币时代。自此以后，美元不再有物理支撑，其价值完全建立在信用之上。这一转变迫使国际货币体系寻找新的锚定点。

石油美元体系的建立与需求锁定。黄金窗口关闭后，美元面临严重的信任危机。为了重新锁定全球对美元的需求，美国在1973年石油危机背景下，于1974年与沙特阿拉伯达成了一系列关键协议。这些协议构成了“石油美元体系”的基础：石油出口以美元计价，作为回报，美国向产油国提供军事保护，并由产油国将盈余资金通过购买美债等方式回流美国金融体系。
这一机制将美元的价值与人类经济的命脉——能源——紧密绑定。只要全球对石油有需求，各国就必须储备美元。通过这种方式，美国实现了将本国货币的需求从国内法律强制扩展到全球经济活动的刚性约束。
美元信用的多维支柱：制度、经济与军事
政府信用与美债市场。如果把美元当成一家公司，它的“信用”最直接体现在美债市场上。这个市场是全球体量最大、流动性最好的主权债券池子，到2024年总规模已经超过27万亿美元。各国央行和机构手里的美债，一方面是外汇储备，一方面也是全球利率定价的基准。换句话说，拿着美元的人，其实拿着的是一张张通往美债的门票，可以换来相对稳定的利息收益和目前看起来还算安全的资产仓位。
美国的政治制度，在外部看上去吵吵闹闹，但对资本来说，它是“可预期”。三权分立的框架加上相对稳定的法治，让投资者大致知道最糟糕的情况会长什么样。过去几十年里，美国多次在债务上限问题上上演政治拉扯，但最终都按时还本付息，没有出现真正意义上的技术性违约，这一点对“美元=无风险资产”的市场共识影响很大。
经济实力与创新网络。美元背后还有一个更直观的支撑：美国这套经济机器本身。哪怕美国GDP在全球占比有起伏，它在高科技、金融、军工这些关键产业里的位置，短期内很难被替代。硅谷的创业公司、华尔街的结构化产品、全球一线科研机构的经费流转，大多都以美元为记账单位。久而久之，美元不只是支付手段，而是整套科技和金融创新网络的“默认语言”。
这种韧性不是理论，而是几轮危机硬撑出来的：无论是2008年金融危机，还是2020年疫情冲击，美国经济都先是遭重击，随后又慢慢爬了回来。市场对美国长期增长的预期，并不是因为它不会出问题，而是“出完问题还能修”，这最终被折算成对美元长期购买力的耐心。
金融清算与支付基础设施。美元的霸权地位不仅取决于“谁在使用”，更取决于“如何流通”。美国围绕美元搭建了一整套高效且难以替代的金融基础设施：
最上游是像SWIFT这样的跨境金融消息网络，它连接了全球约1.1万家机构，负责把支付指令安全、标准化地发出去；
在实际资金清算层面，有CHIPS这样的私营美元清算系统，每天处理约1.9万亿美元的跨境美元支付，通过多边净额结算，把同样一单位流动性“重复利用”到极致；
而在最终结算层，则有由美联储运营的 Fedwire 系统，作为央行的实时全额结算网络，每天处理约4.5万亿美元的大额支付，为金融交易提供不可撤销的终局性。
SWIFT在2025年的统计显示，美元在全球支付中的份额保持在47%以上，在排除欧元区内部交易的国际支付中更是高达58.8%。这种极高的网络效应形成了强大的路径依赖：转换到另一种货币不仅需要更换定价体系，更需要重建与之配套的、具有同等效率的清算网络。

军事力量：信用的最后兜底。军事力量是美元信用的底层保障。美国通过其11个航母战斗群和全球140多个国家的军事基地，保护了全球主要的贸易路线（如马六甲海峡、苏伊士运河等）。这种全球安全公共产品的提供，确保了以美元计价的贸易能够顺畅进行。军事威慑力也让任何试图大规模、快速挑战美元地位的行为面临巨大的地缘政治风险。
法币价值的逻辑：网络效应与“大家都在用”
上面那一整套制度、军事实力和清算网络，说到底都是在服务一个很朴素的问题：一张纸为什么值钱？理解美元价值，有一个简单的切入口：它本质上就是一张成本很低的纸，但全世界的人愿意拿真实的商品和劳务去和它交换。支撑这种交换意愿的，是“大家普遍愿意接收它”这一事实本身，而不是纸张背后的任何物理属性。
这种接受度一旦形成，就会自我强化：历史表现得越稳定，大家的信任就越强；制度越清晰，预期就越可控；使用者越多，作为支付媒介的便利性就越高，转用其他货币的动力就越弱。对美元来说，切换成本不仅是“把系统改一改”这么简单，还包括重新建立信任、牺牲现有流动性红利等隐性成本。
稳定币的逻辑类似。代币本身的代码并不值钱，真正有价值的是：它背后锁定的美元资产，以及围绕它形成的使用网络和基础设施。

稳定币：美元信用在数字世界的“第二条腿”
如果把刚才这套“接受度 + 网络效应”的逻辑搬到链上，稳定币其实就是在回答另一个版本的同一问题：在数字世界里，谁来扮演那张“大家都愿意接”的钱？
稳定币作为“数字美元”。在区块链生态中，稳定币扮演着补全加密经济货币闭环的关键角色。最常见的做法，是按1:1锚定美元，把传统金融体系里的美元信用引入数字世界。截至2025年11月，全球稳定币流通量已达到约3043.6亿美元，已经成为支撑日常结算流的重要一环。
与其说稳定币是一种“全新的货币”，不如说它是美元信用的数字化延伸。当用户持有USDT或USDC时，本质上是在持有某种形式的“链上美元债”，其价值由发行方持有的美元抵押品支撑。
为了维持1:1的汇率稳定性，头部稳定币发行商都把自己的资产负债表做得非常“保守”。以2025年的数据为例，Tether（USDT）在第三季度持有的美国国债敞口已经达到约1350亿美元，单体规模足以跻身全球第17大美债持有者，超过不少主权国家。Circle（USDC）在2025年11月的披露中，则显示其大约682亿美元的敞口以国债及相关回购为主，并额外持有约96亿美元存放在系统重要性银行账户中，以及约497亿美元配置在受监管的隔夜逆回购协议中。
两家在“风险偏好”上的关键差异在于：Tether 会拿出一部分准备金配置比特币和黄金等风险资产——例如约99亿美元的比特币和约129亿美元的贵金属头寸——并维持约68亿美元的超额储备，用来覆盖极端情况下的兑付压力；而 Circle 基本不碰这类波动性资产，更强调储备资产本身的合规性和流动性，把几乎所有资金都锁在国债、逆回购和高评级银行存款里。
稳定币为什么这么“好用”。稳定币之所以能快速渗透跨境支付市场，是因为它踩中了传统代理行模式的几个结构性痛点。
结算时间：传统 SWIFT 跨境汇款通常需要1至5个工作日，涉及多级代理行的账务核对；基于 Solana 或以太坊 Layer 2 的稳定币转账，往往在几秒到几分钟内就能完成，且提供 24/7 服务。交易成本：传统模式下的跨境支付，中转行费用、汇率点差以及操作成本加总，常常占到交易金额的3%至5%，小额汇款比例更高；稳定币转账的链上费用通常很低（如 Solana 低至 $0.01），综合成本大概率能明显压缩。透明度与可编程性：每一笔稳定币转账都在链上可查，基本消除了“资金在途”的不确定性；同时，通过智能合约可以实现自动结算、托管和条件支付，为企业财务管理提供了更细颗粒度的工具。
2025年监管的分水岭：GENIUS 法案及其影响
当稳定币在体量和效率上都跑到了台前，问题就不再是“技不技术可行”，而是“制度能不能兜得住”。稳定币从边缘走向主流，很大程度上就是从监管开始愿意为它“画边界”这一刻算起的。2025年，美国通过了《GENIUS 法案》（支付稳定币法案），基本确定了什么样的稳定币可以被视作合规。
GENIUS 法案的核心要求。法案规定，合规的支付稳定币发行者必须维持1:1的准备金，且准备金资产被严格限定在美债、物理现金、受保存款、特定回购协议以及美联储存款准备金范围内。换句话说，监管把稳定币发行商纳入了“窄银行”的轨道，牺牲一部分收益空间，换系统稳健性。
监管带来的“合规红利”。随着规则的明晰，传统金融机构（TradFi）开始大规模入场。2025年，全球约80%的司法管辖区宣布了新的数字资产计划，金融机构开始将公共区块链视为合规的结算层。欧洲的MiCA框架也正式生效，推动了合规欧元稳定币（如EURC）的出现，并迫使非合规币种退出市场。

稳定币不再被视为对金融稳定的威胁，而是被视为维护美元影响力的工具。通过将稳定币准备金锁定在美债中，美国政府实际上通过私人部门在全球范围内为美债创造了新的刚性需求。
现代特里芬悖论：安全资产短缺与财政压力
从美国监管者的视角看，GENIUS 法案解决的是“怎么把稳定币变成合规工具”；但从财政和国际货币体系的视角看，稳定币买美债这件事，其实被嵌进了一个更大的老矛盾里。到了纯信用货币时代，特里芬悖论换了一种表现形式，可以粗暴地叫它“特里芬 2.0”。这一次，矛盾不在黄金，而在于“安全资产”本身——主要就是美债。全球对这类可以当抵押物的资产胃口越来越大，但美国不可能无限制地加杠杆来满足这种需求，否则自己的财政可持续性会先出问题。
随着非银行金融中介在全球信用创造中的角色越来越重，能拿来做回购抵押的那部分高质量资产就显得格外紧俏。相关研究基本都在说同一件事：美元计价安全资产，现在是“结构性缺货”。美国如果多发债去填这个窟窿，长远看会拖累自己的偿债能力；如果发得不够，又会让全球信用体系面临“抵押品不够用”的局面，流动性被硬生生勒紧。

稳定币的兴起，在“安全资产谁来买单”这个问题上，给美债市场多加了一层缓冲。稳定币发行商本身就是短期国债的天然买家：只要发行规模在增长，它们就必须被动地去买更多的国债，把用户的美元或银行存款换成高质量流动资产。2024年底，这类发行商大约持有1660亿美元的美债，到了2025年底，市场普遍预计这个数字会抬升到2500–5000亿美元区间。
相比之下，央行外汇储备中的美债存量虽然体量巨大（约7.5万亿美元），但更偏向长期持有，对短期流动性的边际贡献有限；而货币市场基金管理的约6万亿美元资产虽然同样大量配置短期工具，但与稳定币在资金来源和投资范围上存在明显竞争。也正因为多了这一类“链上买家”，美债在作为全球抵押品时的周转效率被进一步放大，发行成本也因此在边际上得到压低。
2025年美债市场流动性动态分析
如果说特里芬 2.0 讲的是“安全资产总量够不够”，那么接下来要看的，就是这些资产在极端情况下还能不能顺畅交易。美债市场是全球金融体系的一块“地基”，这块地松不松，直接关系到美元这栋楼能不能稳住。2025年，这个市场经历了几次像样的压力测试。
关税公告引发的流动性冲击。2025年4月，由于关税政策变动引发的宏观不确定性，美债市场流动性出现了短暂恶化。
买卖价差：在4月2日公告后显著扩大，尽管严重程度低于2020年3月疫情初期，但反映了市场对政策波动的敏感度。订单簿深度：在4月9日降至2023年银行业危机以来的最低水平，随后在夏季随着政策明晰而迅速恢复。价格波动性：波动率在4月触及峰值，迫使做市商缩减头寸以管理风险。
美联储的流动性保障机制。美联储通过常设回购操作和隔夜逆回购成功控制了利率走势。2025年12月，美联储取消了SRP操作中每天500亿美元的限额，将其作为应对市场极端压力的重要工具。这一决策强化了美债市场在极端情况下的功能韧性。
挑战美元霸权的外部势力：mBridge与BRICS Pay

从内部看，美国在用各种工具加固美债这块地基；但从外部看，越来越多国家在尝试搭一套“不用走这块地基”的路。表面上看，美元在各项指标上依然是碾压式优势，但外部挑战的方式已经从“嘴上不满”变成了“自己修路、自己搭网”。
mBridge：多边央行数字货币平台的突破。Project mBridge 是目前对美元霸权最具技术威胁的项目。它通过多国央行数字货币（CBDC）建立了一个共同的技术平台，允许在不经过美元中转、不依赖SWIFT系统的情况下，实现本地货币的实时跨境结算。
2024年10月，国际清算银行（BIS）由于地缘政治压力宣布退出该项目，但该项目已达到最小可行产品阶段，并在2025年继续由中国、沙特、阿联酋等国推动运行。mBridge的EVM兼容性使其能够与其他区块链平台互联，为全球支付提供了除美元体系外的第二选择。
BRICS+ 与本币贸易结算的扩张。金砖国家（BRICS+）在2025年展现了强烈的去美元化倾向。本币结算方面，2024年成员国间贸易中已有约65%采用本币结算；在俄罗斯遭受制裁之后，其与金砖国家贸易中约90%已改用非美元货币。
中国的跨境银行间支付系统（CIPS）到2025年1月已连接119个国家的1467家银行，日均处理金额快速上升，显示出人民币在贸易融资中作为美元替代方案的现实空间。
支付创新方面，BRICS Pay、DCMS（去中心化跨境消息系统）等项目正在规划中，希望搭建一套独立于西方控制、以区块链为底座的跨境支付骨架。
如果把几条主要的跨境支付通道摆在一起看，大致可以勾勒出三种路线：
一条是传统的 SWIFT/CHIPS 组合，它覆盖了全球大约1.1万家银行，依托 ISO 20022 等通用标准，优势在于流动性深、对手方广、几乎所有大型机构都已接入，因此路径依赖极强；
第二条是 mBridge 代表的新型多边 CBDC 平台，主要服务于沙特、中国、阿联酋等核心贸易国，底层使用EVM兼容的区块链，主打绕开美元中转、实现本币对本币的实时终局结算，并在一定程度上提升“抗制裁”能力；
第三条则是以 CIPS 为代表的人民币清算网络，它虽然同样支持 ISO 20022，但总体上采用了更偏专有的技术栈，覆盖区域主要集中在亚洲和非洲国家，核心诉求是配合人民币国际化，逐步降低对美元清算管道的单一依赖。
即便如此，挑战美元地位的根本障碍仍在于“流动性陷阱”。大多数非美元货币缺乏足够深度的资本市场和稳定的法律预期，结果是：贸易可以越来越多地用本币结算，但在财富的最终储存上，资金还是倾向于回流到美元资产上来。
稳定币对国内货币政策的深刻影响
外部在修新路，内部也在被迫调结构。对美联储来说，稳定币不只是美元出海的工具，也是重塑银行负债结构的新变量。稳定币的扩张，也在悄悄改写美联储熟悉的那套游戏规则。2025年12月的一篇研报就提到，银行的负债结构，正在被稳定币一点点重塑。
存款替代与银行中介弱化。当稳定币成为主流支付工具时，它们会产生“存款搬家”效应。零售用户将银行存款转换为稳定币，这些资金离开银行体系进入稳定币发行商手中，后者将其投入美债或逆回购。
资金来源分析：早期的稳定币需求主要来自投资转换，但2025年的趋势显示其开始侵蚀交易型存款账户。银行成本上升：由于核心存款流失，银行被迫依赖于成本更高的批发融资，这可能导致平均融资成本上升约24个基点，并减少对实体经济的贷款供应。
货币政策传导路径的变化。稳定币发行商持有海量的现金和短期债券，使其成为货币市场中举足轻重的“非银行金融机构”。
利率地板效应：稳定币准备金对ON RRP设施的使用，增强了美联储设定利率底线的能力，但也意味着美联储的资产负债表必须保持较大规模以吸收这些非银流动性。货币乘数受损：稳定币作为一种“窄货币”，其1:1的全额备付要求减弱了传统银行体系的信贷创造能力。这种“窄化”虽然增加了金融系统的局部稳定性，但可能在宏观层面降低货币的流通速度。
未来展望：数字美元的全球分发与主权博弈
美元的价值基础正在经历从“法治保障的纸币”到“代码驱动的数字信用”的跃迁。站在2025年之后回头看，大致可以看到几条方向。
稳定币会越来越“工具化”。随着GENIUS法案等规则的落实，稳定币会从加密圈里的“内循环筹码”，变成企业财务管理和跨境贸易中的常规配置，发行商本身也会在美债市场中扮演更稳定的长期买方角色。
金融基建可能走向“双轨并行”。mBridge 等项目如果继续推进，全球会逐渐进入一个“双系统时代”：一边是以美元、SWIFT 和稳定币为核心的高流动性体系；另一边是以本币结算、CBDC 和 CIPS 为核心、强调抗制裁和区域合作的区域性体系。
主权信用的竞争，会被拉到数字层面。稳定币把美元信用“零售化分发”到了全球任何一个能上网的个体手里，这种渗透方式比传统银行账户更细、更深，也几乎注定会引出其他主权信用的数字化对冲和回应。

结论：一张纸、一码币，背后的那套系统
回到起点的问题：一张没有商品价值的纸币，或者一段没有实体支撑的代码，为什么能长期被信任？
关键不在于纸或代码本身，而在于围绕它们搭建起来的整套系统：军事力量提供安全，法律制度给出预期，金融基础设施提供效率，全球贸易制造刚性需求，数字技术则进一步放大其触达范围和使用便捷度。
在这个意义上，稳定币不是美元的终结者，更像是美元在数字时代加出来的一层新外壳。它利用区块链的全球可达性，把美元信用送进了原本拿不到美元账户的场景，也把“信任”这件事，从纸面契约和制度安排，部分地写进了公开可验证的代码与网络之中。

2009年比特币白皮书写的是“点对点的电子现金”。很多人第一次读到这句话，会本能地把它和“工资”“买菜”“合同结算”这些现实画面连起来。
可十几年过去，我们见到的更像是另一幅图：比特币更像一种投机性资产，涨跌像一条情绪曲线；真正支撑加密世界日常交易、借贷、做市、结算的，却是稳定币——一种看上去更“平淡”、甚至更像是传统金融的东西。
这背后，是货币运行的规律在起作用。

货币真正的底层需求：不仅仅是“去中心化”，还有"可预测的结算”
讨论货币，最容易落进教科书的三大职能里打转。那些当然重要，但如果把视角稍微往下挪一层，会发现一个更硬核的前提：货币得让所有人用起来“别犹豫”。货币的本质是信任的载体，而信任需要锚定物——否则没人敢在收款时“不问就收”。
国际清算银行（BIS）把这种状态叫“货币的统一性”：钱就是钱，不管哪种形式，付出去都按面值结，不用像股票那样问“收哪家的？”、“打几折？”。
一旦“统一性”被破坏，麻烦不是“偶尔亏一点”，而是交易会变得别扭：报价要加风险溢价，合同要写折算条款，收款方要挑选发行人，甚至需要二级市场随时给你报价。BIS 说得更直接：所谓“差一点也行”，其实是个伪命题，小偏离会通过交易网络被放大，最后会让货币失去协调经济活动的能力。
想清楚这一点，“稳定”为什么是稳定币存在的前提也就不难理解了。

比特币为什么很难做日常货币：波动不是唯一问题，但它足够致命
比特币的波动性让它很难做计价单位，这已经被讲烂了。但更关键的是：当一种资产的价格主要由“未来会不会更贵”来驱动时，它天然更像投资品，而不是你用来标价和结算的单位。
你当然可以用比特币买咖啡，技术上没问题。现实里难的是：商家不想每天改价，也不想承担“收了之后立刻跌10%”的风险；消费者也不太愿意花掉一个自己认为“可能继续涨”的东西。越多人把它当资产囤起来，它就越不像流通货币。
所以，比特币最后更像是货币体系里“资产”的那一侧：用于储值、对冲、表达某种主权之外的资产偏好。
但要让加密世界形成真正的经济活动，还缺一块。稳定币就是缺少的那块——它不是要替代比特币，而是补全加密经济里缺的那一块：一个可被广泛按面值接受的结算单位。

稳定币到底解决了什么：把“美元结算”搬到链上
稳定币最朴素的价值，是在区块链上提供一个大家愿意按面值接受的结算资产，让价格体系能跑起来。没有稳定币，区块链经济无法形成真实定价——商品、合同、工资都没法用稳定单位书写，整个生态只能反复依赖法币进出。
从规模上看，它早就不是小众玩具。美国总统金融市场工作组在 2021 年的报告里写过：截至 2021 年 10 月，头部稳定币发行规模超过 1270 亿美元，而且一年里增长接近 500%（。这份报告的语气非常“官方”：它一边承认稳定币可能带来更快、更包容的支付，一边直接把“挤兑风险”和“监管缺口”摆到第一页。
再看更近的链上使用数据，Visa 在 2024 年上线了链上稳定币仪表盘，并在 2025 年的总结里提到：稳定币流通量在 2025 年回到接近历史高位，逼近 2500 亿美元；月活用户约 4700 万。它还做了一个很现实的“去噪”：把机器人做市、套利等行为剔除后，过去 30 天的转账量从 3.9 万亿美元被“调整”到 8175 亿美元（Visa, 2025）。
稳定币已经是条很忙的结算轨道，但它真正像“零售支付”的部分其实很小。它更像是加密世界的批发结算层：交易所、做市商、DeFi 协议在上面搬运流动性。有意思的是，去中心化与货币稳定性的矛盾，在这儿被拆开处理了：链上流通保持去中心化，价值锚定则借用美元信用，各取所长。

“稳定”从哪来：储备、赎回、和那条看不见的信任链
稳定币的稳定，本质是一个承诺：你拿着 1 枚，就能换回 1 美元（或等值资产）。但承诺不值钱，能被执行才值钱。货币的本质是信任的载体，而信任需要锚定物——对稳定币来说，锚定物就是储备资产的质量和赎回机制的可信度。
Circle 的 USDC 会发布第三方鉴证报告。比如 2024 年 1 月的报告里写得很细：截至 1 月 31 日，USDC 流通量约 267.39 亿美元，对应的储备资产公允价值约 267.90 亿美元；储备构成里包括Circle Reserve Fund（政府货币市场基金，持有美国国债与回购）以及在受监管金融机构的隔离现金账户。
Tether 的 USDT 也有第三方鉴证。以 2024 年 6 月 30 日为例，Tether 披露其储备约 1184.36 亿美元，发行主体相关负债约 1131.02 亿美元，净值超过 53.34 亿美元；储备里“美国国债”约 809.49 亿美元，此外还有回购、货币市场基金、比特币、贵金属、其他投资与有担保贷款等。
USDC 和 USDT 的储备构成摆在一起，会让人更清楚一件事：稳定币不是“凭空稳定”，它越来越像一种链上货币市场工具。储备越接近现金/短久期国债，越像“数字现金”；储备里一旦出现更复杂的风险资产、期限错配或流动性不确定性，市场就会开始给它定价——哪怕只是几厘的折价，也会在压力时刻被放大。

挤兑不是理论题：USDC 在 2023 年 3 月那一夜，给所有人上过一课
2023 年 3 月，美国银行业动荡期间，USDC 发生过一次非常典型的“信任链断裂”。
BIS 的研究论文在复盘时写得很直接：当时 Circle 披露 USDC 储备中有 33 亿美元现金存放在硅谷银行，消息出来后 USDC 立刻跌破 1 美元；随后在美国政府宣布为 SVB 储户提供保障后，情况才缓和。
这件事最刺痛的地方不是“跌到过多少”，而是它暴露了稳定币的脆弱点：稳定币的价格不仅受储备真实质量影响，也受信息披露方式影响。同一份信息，在市场情绪脆弱时披露，可能成为触发挤兑的导火索；在信心稳固时披露，又可能反过来加固锚定。
BIS 的结论甚至带点反直觉：透明度在某些情况下会提高挤兑风险，在另一些情况下又会降低风险。
“稳定”从来不是一个静态属性，而是一种持续被验证的市场关系。没有储备锚定的算法稳定币更脆弱——2022 年 Terra/UST 三天内崩盘、蒸发数百亿美元，就是极端例子。

稳定币的代价：它不是新货币体系的终点，而是旧体系的延伸
把稳定币看成“加密世界的美元”，很容易产生一个误解：好像它能替代传统金融。实际上稳定币越大，越离不开传统金融的支撑与监管的边界。
BIS 在 2025 年年度经济报告里下了个判断：稳定币在代币化方面有一些潜力，但如果用“统一性”“弹性”“完整性/廉洁性”这三个标准衡量，它不足以成为货币体系的主干。
统一性前面说了：稳定币作为“数字不记名凭证”在公开链上流通，很难做到在任何时候都按面值接受。弹性更现实：多数稳定币需要“先把美元打进去”，才能增发——这是一种现金预付约束，和现代银行体系里信用创造、央行提供结算流动性那套机制不一样。完整性更尖锐：公开链的伪匿名性，使得稳定币天然更容易被用于绕过合规边界。
这点在反洗钱框架里已经变成硬约束。FATF 在 2024 年对各国虚拟资产监管落地做了统计：自 2019 年把虚拟资产纳入反洗钱标准以来，全球仍有 75% 的司法辖区对关键要求“部分合规或不合规”；旅行规则的立法、监管与执法推进依然缓慢，稳定币的使用也在上升，包含用于非法活动的风险。
监管也在加速把稳定币“拽回制度里”。美国 PWG 在 2021 年就建议国会建立联邦审慎监管框架，甚至提出把支付型稳定币发行人纳入受保存款机构的监管思路，同时加强对托管钱包等关键环节的监管。欧盟这边，ESMA 在 2025 年 1 月的声明里也明确：在 MiCA 框架下，各国监管机构应推动加密资产服务商尽快、并最迟在 2025 年一季度末前完成对不合规稳定币相关要求的落实。
稳定币走到今天，答案其实越来越清楚：它不是“脱离国家信用的货币革命”，而是美元信用在新轨道上的外溢。

结语：稳定币为什么“必然”，以及它可能走向哪里
稳定币的必然性，不来自某个宏大叙事，而来自一个很朴素的事实：只要链上有交易、有借贷、有杠杆，就一定需要一个能被广泛按面值接受的结算单位。没有它，价格体系很难稳定，合同很难书写，流动性会被迫反复穿越交易所和银行通道，成本也会更高。
但稳定币的边界同样清晰：它无法凭空提供“货币统一性、弹性和完整性”，更不可能绕过监管去长期规模化。它的强项是把“美元结算”变成一种可编程、24/7 的链上服务；它的弱点也来自同一个地方——它永远要向现实世界交差：储备在哪里、赎回是否顺畅、合规边界如何执行。
如果未来出现更强的形态，多半会更像 BIS 设想的那种：在受监管的统一账本上，把央行结算资产、商业银行货币与资产代币化放在一起，让“按面值结算”这件事在链上也变成默认选项）
到那一天，稳定币可能还在，但更像“过渡性的接口”——人们想要的是更高效的数字现金和结算，而不是一套每天都要贬值的信用货币。

2026年1月这轮金价拉升，很难再用“又一轮大牛市”之类的老词来概括。1月13日，伦敦现货金一度触及约4,636美元/盎司，刷新历史高位，这不是某只矿业股突然火了一把，也不是某个ETF爆款带来的短期泡沫，更像是一张全球货币体系的体检报告：法币正在系统性减值，而黄金被迫回到它本来就从未离开的“终局货币”位置上。
4,500美元更像是一个坐标，而不是目标价。它对应的是一段漫长的法币贬值轨迹，是对主权债务、制裁工具化、储备资产重排、链上金融兴起等一系列变化的集中定价。黄金并没有变成“更高级的资产”，只是这套以信用为锚的货币系统，正在失去可信度。
这篇文章不打算给出“未来目标价”，也不讨论短线交易技巧。换个视角看：在黄金已经重新被当作货币的世界里，投资者、机构和主权国家，各自站在怎样的位置，又在进行怎样的重新布局。

4,500美元不是“高位”，而是一张法币贬值的对照表
过去几十年，黄金的故事总是被讲成“通胀对冲”“避险资产”“利率反向资产”。现在看，这些标签都还对，但已经不够用了。从1971年尼克松宣布美元与黄金脱钩算起，美元对黄金的购买力已经蒸发了接近98%。所谓“4,500美元的新高”，其实更像是对这50多年信用扩张的一次迟到的补记账。
把全球货币供应量、央行资产负债表的膨胀速度拿出来和黄金存量做个简单对比，会发现另一个更刺眼的事实。如果仅用黄金覆盖全球基础货币（类似M0），一些机构给出的隐含金价，在4万到5万美元/盎司区间徘徊。如果尝试覆盖更广义的货币口径（接近M2），对应的理论金价会跳到十几万甚至更高。
一家大型资产管理机构测算，如果用黄金完全抵押当前全球基础货币，隐含金价大约在3万到4万美元一盎司之间。如果试图覆盖更宽的货币口径，数字就会一路飙升。对比之下，4,500美元看起来反而像是“再定价早期”的一个中途标记，而不是终点。说白了，当法币扩张走到今天这个量级，黄金的价格更多反映的是“法币保险费”有多贵，而不是黄金本身有多贵。
从定价驱动因素看，传统的“实际利率 + 汇率”框架，权重正在被几件事挤占。长期高企的财政赤字和债务滚动，让利率再高也难以恢复对主权信用的信任。央行持续净购金，把黄金从“投资组合里的一小块配置”变成资产负债表的底层锚。地缘冲突与制裁，把“存放在别人那里的储备”变成一种可以被冻结的特权，黄金这种不依赖对手方信用的资产自然抬头。
旧的货币定价模型已经失效，但新的模型还没完全建立，价格在这条模糊边界上来回试探。

法币失去“安全资产”地位的那条传导链
理解黄金回归货币职能，不能只盯着金价本身，还得从法币失格的路径看过去。过去几十年，美国国债一直被包装成“全球无风险利率”的锚——只要你持有美债，就等于拥有最安全的资产。但当债务与GDP比例跨过一个又一个心理红线（美国联邦债务/GDP已经稳定在120%上方）、新的财政法案不断加码赤字时，这个说法开始站不住脚。
法币失去“安全资产”地位，通常会经过三步：
第一步，是货币政策被财政绑架。利率决策不再是为了控制通胀，而是为了维持庞大债务的可持续。所谓真实收益率，很大程度上被通胀和金融压制吃掉。持有主权债的人，开始怀疑自己拿到的是“利息”，还是一张被通胀慢慢腐蚀的债权凭证。简单说，加息越来越像是“拖时间”，而不是“解决问题”。
第二步，是资产被武器化。2022年俄罗斯部分外汇储备被冻结，是一个分水岭。越来越多的国家意识到，存在别人那里的储备资产，可以在一夜之间被对手方“按暂停键”。这时，黄金的一个本质特征被重新想起：它不是谁的负债，不依赖任何结算系统，放在自己金库里就是真实的控制权。
第三步，是向实物资产的转向。当信用资产的违约风险和贬值风险双重上升时，央行和主权基金必须寻找另一套锚。黄金天然符合几个条件：全球共识、跨政权、历史长周期、无需对手方。于是，“配置一小部分黄金以分散风险”的旧逻辑，慢慢变成“用黄金重构整个资产负债表”的新逻辑。
这条传导链拉长后，会出现一个有趣的现象。当主权债务的安全性被怀疑时，利率再怎么调整，对黄金的压制力都在下降。甚至在某些阶段，“高利率 + 高金价”会同时出现——因为利率被解读为债务系统濒临失控的信号，而不是一种稳健的回报机会。

弱法币、比特币、强黄金锚：一个多层货币体系的雏形
很多人还在争论“比特币会不会取代黄金”，现实世界里的秩序变迁已经给出了另外一种答案：
不是取代，而是分工。
在4,500美元之后的世界里，一个三层结构正在形成。
最底层是强黄金锚，这是跨主权、跨体系的终局清算工具。央行的实物金储备，不再只是“多一个品种”，而是在与美债、欧债的权重对比中，逐渐向上爬。实物金回流本国金库的动作，也从象征性操作，变成对海外托管风险的实质对冲。2022年之后，德国、荷兰、匈牙利等欧洲国家陆续将存放在纽约联储和英格兰银行的黄金运回本国，就是最直接的信号。
中间一层是比特币等数字硬资产。它解决的是黄金在“跨境、即时、小额化”上的短板。比特币从边缘投机品，逐步被一些国家和机构纳入储备讨论，在资本管制严格、制裁压力巨大的场景下，扮演一种“可快速跨境转移的准储备”。萨尔瓦多把比特币列为法定货币，美国考虑建立国家比特币储备，这些动作都在说明一件事：数字硬资产正在被纳入主权资产负债表。
最上层是各国法币。法币在本地收入结算、税收缴纳、工资发放等场景里依然不可替代，但储值职能在弱化。它更像是一种被国家强制指定的计价单位，而不是财富终点。真正的储备，慢慢沉到黄金和部分数字资产那里。
这三层叠加在一起，就是一个“弱法币 + 比特币 + 强黄金锚”的混合货币体系。法币更多是表层接口，黄金是底层的资本支撑，比特币则是打通全球流动性的数字管道。

中央银行的“行动投票”：用资产负债表改写货币秩序
只看媒体的口头表态，会觉得“去美元化”“提升黄金储备”这些词已经被说了很多年，似乎有点审美疲劳。但从央行的实际操作看，这轮变化是实打实的：自2022年以来，官方购金量连续三年超过1,000吨，世界黄金协会的数据几乎年年刷新纪录。
连续几年超过千吨的官方购金量，本身就说明问题。价格越高，增持越刚性，说明这不是短期博弈，而是结构性再配置。持有黄金在很多央行资产负债表里的占比，已经追平甚至超过美债。更关键的是，部分国家开始更在意“金条在哪里”——托管地从海外金库回到本国，是对金融制裁风险的直接回应。
央行资产配置的变化，大致可以归纳出三条线索。从择时交易转向结构性增持：不再关心3,800还是4,200买入，而是要在未来几年内，把黄金比例提升到一个新常态。从纸面债权转向硬资产：美债的期限溢价上升，但信用吸引力在下降，黄金、部分大宗和战略资源股权，逐步被视为“货币主权的物理底座”。从“无差别外储”到“有敌对风险过滤的外储”：谁的资产可能在未来变成制裁工具，谁的资产就会被降配。
这背后是一场安静但深刻的权力重排。当官方储备的主角从“他国债务”转向“自己控制的实物”，传统意义上的货币霸权，就在一点点失去抓手。美元在全球外汇储备中的占比，从2000年左右的65%掉到现在大约40%左右，就是这场重排最直观的一条曲线。

高价不等于高供给：黄金货币化溢价的物理基础
很多人看到4,500美元，会本能地想到一个问题：“这么贵，矿工不会疯狂增产吗？”现实恰好相反，黄金供给侧的特点是：路径长、刚性强、资本决策极度谨慎。
从发现一个矿床，到真正开始出金，往往要6–10年时间。勘探、许可证、基础设施建设、环保审查，每一个环节都可能拖慢节奏。世界黄金协会的分析里反复强调：过去十多年，全球范围内对黄金勘探的资本开支本身就偏低，现在的高价，某种程度上是对那段“缺投入时代”的补课。
即便在高价环境下，矿业公司也未必愿意激进扩产。开采成本曲线整体上移，能源、环保、劳工要求把AISC（全维持成本，包括开采、加工、管理等所有运营成本）往上推。易采的高品位矿越来越少，新项目往往埋在更深或更偏的地方。董事会更愿意用分红和回购来回馈股东，而不是赌一个十年后的周期。2025年，Lundin Gold在4,000美元金价假设下的AISC指引已经达到1,110-1,170美元，成本压力可见一斑。
供应端的刚性，给了“黄金货币化溢价”一个坚固的物理底座。价格可以在短期内因为金融杠杆剧烈波动，但真正的矿产供给很难快速放大来稀释这部分溢价。
与此同时，需求结构在悄悄翻面。传统上由金饰和消费需求主导的市场，正在被官方与投资需求挤出。金饰体积在多个季度里持续下滑，高位价格把很多普通消费者挡在门外。官方金条与小面额金币则持续放量，零售投资者宁愿少买几克，也要攒一块真材实料的未来“保险”。工业需求在AI、电子等行业拉动下稳定增长，但金额占比仍有限。二级回收并没有出现想象中的“疯狂出货”，挺价心理和再涨预期，让很多持有者选择继续观望。
黄金越来越不像一种消费品，而更像一种只有少数人、少数机构和主权资本玩得起的货币筹码。

黄金作为“制裁防火墙”：能源、航道与区域金本位的雏形
在地缘冲突频发的几年里，黄金另一个古老的功能被重新激活：制裁防火墙。当某个国家突然发现，自己存在海外银行体系里的外储，可以在一纸行政命令下被冻结时，黄金的吸引力几乎是本能的——它没有SWIFT账户，不需要美元清算，也不在任何人的资产负债表里挂着一个“负债”标签。
几个关键趋势，正在推动黄金重新进入国际结算层。能源贸易的部分实物化，部分产油国尝试用黄金结算部分石油出口，或者通过“黄金换油”的双边安排，绕开美元中介。俄罗斯和伊朗在2025年实现了部分石油贸易的黄金定价与结算，加纳等非洲国家也通过“黄金换石油”计划，绕过了对美元储备的刚性需求。区域货币试验中，黄金被嵌入货币篮子。以金砖相关机制为例，2025年10月启动的“Unit”试点项目，黄金占比被设定为40%，目的就是为这套新货币设计添加一个全球认可的价值锚。航道冲突、制裁威胁，使得“以黄金作为最终清算手段”的讨论在更多双边谈判中出现，哪怕现在规模还不大，但方向已经确定。
更微妙的是黄金生产和储量分布的变化。
当一半以上的新增产量、接近一半的地下储备，集中在某几个政治联盟或合作框架之内时，这种“对黄金物理供应的掌控力”，本身就变成了一种金融武器，它可以被用来构筑非美元结算网络的底层支撑，也可以在极端情况下作为对外汇储备冻结的反制工具。

利率与黄金的关系，正在被重新书写
传统教科书里，黄金价格和实际利率是明显的反向关系：利率上升，持有黄金的机会成本变高，金价就应该跌；反之亦然。但过去几年，市场多次看到一种“违和感”：实际利率抬升，黄金不跌反涨；加息周期尾声，金价反而加速上行。
原因其实不复杂。当债务总量已经大到难以通过增长自然消化时，每一次加息，都可能被市场理解为“未来某个时间点不得不走向通胀或违约”的铺垫。换句话讲，高利率如果不能提升对主权债务的信任，只会强化一种预期——政府终究要靠贬值货币来化债。
在这种环境下，利率对黄金的定价作用，被信用溢价、地缘冲突、财政不可持续等因素所覆盖。
短期内，当然仍然会有“流动性紧缩→黄金被抛售”的被动时刻，比如保证金收紧、杠杆挤兑、ETF大额赎回。但这些更像是结构性上升过程中的噪音，而不是根本性反转。
另一个容易被忽略的变化，是黄金波动率本身。
随着金融化程度加深、链上黄金和衍生品丰富，黄金的波动不再是缓慢单边，而是带着高弹性的“台阶式”。这对投资者的要求从“拿住就行”，变成了“在剧烈波动中守住仓位，不被短期恐慌洗出去”。

链上黄金：把“沉睡的金条”接入 24/7 结算网络
传统黄金的一个致命短板，是流动性与可编程性。实物黄金适合长期储备，不适合频繁转移和切分。ETF、纸黄金在某些情况下又回到了“需要信任中介”的老路。
代币化黄金（PAXG、XAUT等）正是在这个缝隙里长出来的。它们的野心不是取代实物，而是给黄金加上一层“实时结算+金融编程”的外壳。
这层外壳，改变了几件事。实物对应的黄金托管，仍然在传统金库，但所有权可以在链上以秒级速度转移。最小单位可以被拆得很细，从几元钱对应的一小撮黄金开始，黄金从“只适合大额储备”变成可以参与部分零售支付与理财。通过DeFi协议，代币化黄金可以被用来质押、借贷、做市，本来“躺在金库里不生息”的黄金，有了收益曲线。到2025年底，代币化黄金领域市值已接近40亿美元，较2024年增长了三倍。
更有意思的是，链上黄金往往和美元稳定币形成一种“双锚组合”。黄金承担底层抵押和终局清算，稳定币承担日常交易中的计价与支付，整个体系运行在一套与传统银行系统平行甚至独立的结算网络上。
当然，这条路径也不是没有风险：合规、托管集中、发行透明度，任何一环出事，都会反噬整个赛道。但从趋势看，黄金已经不再只是“保险柜里的呆资产”，而是被接入了全球实时金融网络。

黄金和比特币：从“谁更像货币”的争论，走向“双货币组合”
黄金有6,000年的货币史，比特币才十几岁。但在过去几年，两者的关系已经从“对手盘”变成了“搭档”。
在极端情形下，持有黄金和持有比特币，对资本来说是两种完全不同的防御方式。黄金物理独立性极强，不依赖网络，适合做终极储备。比特币跨境传输几乎无摩擦，适合在资本管制环境下做应急流动性出口。黄金适合储存在金库里，用于大型清算和长期对冲。比特币适合在网络层频繁移动，对接交易所、DeFi、跨境支付。
对于部分主权国家而言，这两者甚至可以被构造为一个内部循环。用黄金与部分贸易伙伴结算，巩固“实物信用”。用比特币接入更广泛的数字资产和稳定币生态，获取一个不完全受西方金融体系控制的流动性池。在某些受制裁地区，比特币已成为直接与黄金挂钩的贸易中间结算工具。
对大型机构投资者来说，“黄金+比特币”的配置，正在从投机组合变成资产配置框架中的一个新模块。黄金提供长周期的抗通胀和抗制度风险，比特币提供高弹性的流动性对冲和潜在收益。二者一起，构成对法币贬值、金融压制、制裁风险的立体防御。

未来几年：不是“牛市还是熊市”，而是不同路径下的再定价速度
现在讨论“还能涨多少”其实没什么意思了。更实际的问题是：在不同的宏观走向里，黄金被重定价的速度会有多快，我们有没有时间慢慢反应。
可以用三种场景来粗略思考——不是精确预测，而是风险地图。
如果世界维持一种“慢性失血”的状态，通胀不高到失控，但始终压在目标上方；财政赤字没有爆炸，但也看不到削减的政治空间。在这种情况下，黄金更像是沿台阶慢慢往上走，央行购金稳定、需求结构持续货币化，偶尔回调，长期却难以下去。
如果爆发主权信用或金融体系的局部危机，某个大经济体的债务问题突然集中暴露，银行体系出现连锁挤兑，制裁升级、资本管制收紧。黄金和比特币可能出现非线性拉升，价格像一条被突然拉直的曲线，短时间内完成对多年风险积累的集中定价。
如果我们迎来一种“生产力奇迹”，AI、大规模自动化等技术不只是提升估值，而是真正压低了社会运行成本，财政状况好转，债务压力缓解，通胀回到可控区间。那么黄金很可能从当前高位缓慢回落一段，部分投资需求退潮，但供应端的僵硬会在更低价格构成新的支撑，长期货币锚的角色仍在，只是保险费暂时变便宜。
在任何一种场景下，有几项风险是需要长期挂在墙上的。激进的财政紧缩与暴力加息，一旦政治意外推动这种组合落地，黄金的短期溢价会被强行压缩。某些国家在自身债务危机中被迫抛售实物储备，可能触发短期的流动性踩踏。金融监管突然收紧，对链上黄金、稳定币与比特币的跨境流动进行严厉限制，会暂时切断黄金接入实时结算层的通道。在极端流动性紧缩时刻，黄金和比特币都可能被当作“可变现资产”一起抛售，出现短期正相关下跌——这在2020年已经被市场体验过一次。

当黄金已是货币，再谈“价格”意义有限
黄金突破4,500美元，是一次高调的价格事件，也是一次低调的货币秩序重排。当越来越多的央行、机构和个人，不再把黄金当作“大宗商品”，而是当作“无国界的终局抵押物”，我们讨论的重心就不该停留在“还能涨多少”“哪里是顶部”。

更现实的问题是：在持续的法币贬值环境下，如何合理搭配实物金、链上金与数字硬资产，让自己的资产负债表尽量站在重定价过程的“受益端”，而不是“被稀释端”。在波动性显著提升的新阶段，如何看待短期回撤、监管扰动、杠杆挤兑，把它们视为结构性趋势中的“噪音”，而不是仓促下车的理由。在一个多层货币体系逐步成形的过程中，如何看懂黄金、比特币与法币的职能分工，不再用单一资产的视角，去理解已经碎片化的全球货币世界。
当你承认黄金已经再次以货币的身份站在舞台中央时，“价格”本身反而变成了次要的。真正重要的，是你所持有的那部分黄金——无论在金库、在链上、还是在数字世界里的映射——在下一轮货币秩序调整中，能为你保留下多少真实的购买力，以及为你打开多少新的路径。

Introduction : le paradoxe de la valeur monétaire
Un bout de papier vert, dont le coût de production est inférieur à 10 cents, peut acheter des biens et services dans le monde entier. Tel est le paradoxe du système monétaire moderne.
Lorsque nous parlons des stablecoins, nous devons d'abord répondre à une question plus fondamentale : pourquoi un morceau de papier peut-il devenir une monnaie de réserve mondiale ? Pourquoi le monde entier accepte-t-il le dollar, même s'il n'a aucune valeur intrinsèque en matière de biens ?
Pour comprendre pourquoi les stablecoins ont de la valeur, il est essentiel de comprendre pourquoi le dollar américain a de la valeur. En effet, les stablecoins – en particulier ceux ancrés au dollar américain – reposent fondamentalement sur une reproduction et une extension du mécanisme de crédit du dollar sur la blockchain. Comprendre la base de la valeur du dollar ne concerne pas seulement notre compréhension du système monétaire moderne, mais constitue également le point de départ pour saisir la logique de valeur des stablecoins.

Lorsque l'on place l'or, le dollar, les stablecoins et le bitcoin côte à côte, on constate qu'ils se trouvent à différents nœuds sur le même chemin d'évolution. Ce chemin commence par la rareté du monde physique, passe par l'abstraction du crédit national et se termine par des algorithmes et un consensus communautaire. Alors, quel rôle ces formes ont-elles joué dans la longue chaîne de l'évolution monétaire humaine ? Vers quel type de conclusion nous propulseront-elles finalement ?

La loi ultime de l'évolution monétaire et la décentralisation du consensus.
L'essence de la monnaie est le consensus, et le consensus est en train de se décentraliser.
La monnaie, en essence, n'est pas une sorte d'entité physique ou un décret gouvernemental, mais plutôt un mécanisme de consensus accepté collectivement par la société humaine pour réduire les coûts de transaction, établir la confiance et transmettre de la valeur. Les billets de banque, cartes bancaires et chiffres dans nos téléphones que nous utilisons chaque jour, sont tous des conventions que « tout le monde est prêt à accepter ».

Au cours des deux dernières années, de nombreux projets RWA ont émergé, mais ceux qui peuvent réellement se développer à grande échelle et qui osent être 'embrassés' positivement par les bilans des institutions restent en réalité rares. Les freins ne sont souvent pas d'ordre technologique, mais se situent dans les aspects institutionnels les plus coûteux et les plus flous, tels que la conservation, la finalité des règlements et la traçabilité juridique.
L'Autorité monétaire de Singapour (MAS) a récemment lancé un ensemble complet de cadres directeurs RWA, tentant de décomposer cette 'boîte noire institutionnelle', transformant les risques juridiques imprévisibles en coûts de conformité budgétisés et gérables.
En suivant ce cadre, nous allons successivement examiner son contexte politique et ses voies de régulation, ainsi que la manière dont plusieurs documents clés se concrétisent, et discuter davantage de ce que cela signifie pour les émetteurs, les institutions de conservation et les investisseurs institutionnels, ainsi que, sous les contraintes de la réglementation mondiale et des règles de capital, où pourrait se situer le plafond de ce parcours.

La monnaie est le protocole sous-jacent du fonctionnement de la société humaine, elle est non seulement un moyen d'échange, mais aussi le mécanisme de pouvoir le plus profond au sein de l'organisation sociale. L'histoire prouve à maintes reprises : le droit d'émission monétaire est le pouvoir le plus caché et le plus puissant de l'histoire humaine ; celui qui le détient peut d'abord obtenir du pouvoir d'achat, et ainsi influencer l'ordre économique et même le paysage politique.
Qui contrôle la monnaie, contrôle l'avenir, une nouvelle compétition a déjà commencé. Et la blockchain ne vise pas à éliminer la monnaie, mais à démocratiser le droit d'émission monétaire - permettant aux algorithmes de remplacer certaines fonctions des banques centrales, permettant aux institutions privées de défier l'émission étatique, permettant aux communautés de remplacer les élites dans la gouvernance. Ce n'est pas seulement une évolution technologique, mais une redéfinition du pouvoir : de la rareté naturelle de l'âge d'or, au monopole étatique de l'ère de la monnaie fiduciaire, jusqu'à l'autonomie algorithmique de l'ère de la blockchain, le pouvoir monétaire revient d'une extrême centralisation vers un réseau distribué.

L'avantage clé de la technologie blockchain réside dans son mécanisme de registre décentralisé et transparent, qui garantit que le système peut maintenir un haut degré d'auditabilité et d'intégrité des transactions sans avoir besoin de faire confiance à des intermédiaires tiers. Cependant, la conception de la transparence a ses limites, car elle sacrifie par défaut la vie privée financière des utilisateurs. Sur une blockchain publique, chaque transaction, chaque solde d'adresse et chaque historique sont enregistrés de manière permanente et visibles par tous.
Pour les particuliers, le manque de vie privée signifie que les habitudes de consommation, les sources de revenus, les portefeuilles et même les réseaux interpersonnels peuvent être analysés en chaîne. Dans le monde réel, l'exposition complète des informations financières peut entraîner des désavantages concurrentiels, et peut également conduire à des risques de sécurité tels que le chantage ciblé contre les personnes riches. La quête de la vie privée n'est pas seulement destinée à échapper à la réglementation, mais découle d'un besoin essentiel de contrôle des informations financières, ce qui est essentiel pour garantir la sécurité des biens personnels et des secrets commerciaux.

Introduction : Le moment historique de l'or numérique et le contexte macroéconomique
L'or, en tant que moyen de stockage de valeur le plus ancien de l'histoire humaine, connaît une nouvelle fenêtre stratégique en raison des turbulences du système financier mondial. La montée en chaîne des risques géopolitiques, le crédit épuisé des dettes souveraines et la tendance à la « dé-dollarisation » combinées amènent les banques centrales à reconsidérer l'or comme un outil de politique. Au cours des neuf derniers trimestres, les banques centrales ont continué à acheter de l'or de manière nette, le faisant passer d'un « actif refuge » traditionnel à une « réserve active », cette série d'actions indique un même signal : la reconstruction du prochain ordre monétaire est déjà en cours de préparation.

L'or est considéré comme "l'actif refuge le plus standardisé", mais dès qu'il est transféré à l'international, il se retrouve piégé dans un labyrinthe de coûts élevés, en raison des normes différentes des coffres, de la logistique complexe et des vérifications répétées. Prenons l'exemple des lingots d'or de Londres envoyés à Shanghai : ils doivent passer par un transport sécurisé spécialisé, une assurance coûteuse et des formalités douanières, avec des délais de transport pouvant aller de plusieurs jours à plusieurs semaines, et doivent également supporter les frais de différence de prix sur le marché et de contrôles à l'arrivée. Sur le plan naturel, les lingots d'or de 99,99 % de pureté sont interchangeables dans le monde entier, cependant, la chaîne de transaction est entravée par des déplacements physiques et des barrières réglementaires, et la normalisation reste confinée à la théorie.
La raison pour laquelle la finance moderne est efficace réside dans le fait que les actifs sont interchangeables, divisibles, soumis à des règles uniformes et dotés d'une transparence de l'information. L'or, à l'époque de l'étalon-or, avait réussi à établir des normes institutionnelles grâce au réseau des banques centrales, mais après la déconnexion de 1971, le cadre unifié s'est effondré, et l'or est redevenu une simple marchandise soumise à des contraintes physiques et réglementaires.

En 2025, les banques centrales du monde entier auront acquis plus de mille tonnes d'or pendant trois années consécutives, le prix de l'or augmentant de plus de 50 %. Pendant ce temps, la capitalisation boursière de Bitcoin dépassera également 2,3 billions de dollars, surpassant l'argent et Saudi Aramco. Deux actifs de deux époques différentes, comparés à plusieurs reprises sur le même marché.
L'or est le consensus de valeur qui dure depuis cinq mille ans pour l'humanité, reconnu comme l'actif ultime dans l'histoire documentée et par les banques centrales modernes. De l'autre côté se trouve la monnaie numérique native, qui n'a que 16 ans, et qui repose sur des codes et des algorithmes pour remodeler la structure de confiance.
Ils luttent tous pour le même rôle : un outil de stockage de valeur non souverain.

En 2025, la performance du prix de l'or au comptant est remarquable. Le 7 novembre, il a atteint un niveau record, le prix actuel ayant augmenté de 49,04 % par rapport à l'année dernière. Cette augmentation a rendu de nombreux investisseurs à la fois excités et préoccupés - excités par l'appréciation de l'actif, inquiets : l'or va-t-il continuer à monter ? L'or a-t-il une bulle ?
Ces derniers jours, de nombreux amis et investisseurs m'ont posé cette question. Dans la logique d'investissement, tout actif qui a beaucoup augmenté finira par se corriger. Mais après une analyse approfondie, pour l'or, nous pouvons donner une réponse claire : le marché haussier de l'or est déjà là, et il pourrait à peine commencer.

La complexification de l'économie mondiale et l'essor des monnaies de crédit internationales
Avec l'accélération du processus de mondialisation dans la seconde moitié du XXe siècle, l'ampleur du commerce international et des flux de capitaux transfrontaliers a atteint des niveaux sans précédent. L'économie mondiale de plus en plus complexe impose des exigences strictes au système monétaire international : un outil de règlement et de réserve universel nécessitant une grande efficacité, une liquidité extrême et des coûts de transaction bas. Les formes traditionnelles de règlement monétaire se révèlent insuffisantes face aux défis posés par la mondialisation. L'expansion des activités économiques nécessite un ajustement flexible de l'offre monétaire, et tout système monétaire soumis à l'approvisionnement en biens matériels est condamné à ne pas répondre à cette demande structurelle.

Introduction : RWA—un pont entre deux mondes
En mai 2025, la valeur totale des actifs verrouillés sur le marché RWA a dépassé 22,45 milliards de dollars, avec une croissance de 9,33 % au cours des 30 derniers jours. Le fonds BUIDL de BlackRock opère sur sept blockchains, gérant 2,85 milliards de dollars d'actifs. Des projets pilotés par des institutions comme Ondo Finance et Flux Finance tokenisent des actifs traditionnels tels que les obligations d'État américaines, l'immobilier et les obligations, les mettant sur la blockchain.
Mais derrière cette prospérité, un problème émerge : la valeur fondamentale de RWA n'a pas encore été entièrement libérée. Bien que la taille du marché s'élargisse rapidement, le modèle de croissance reste fortement marqué par la centralisation et la permission.

Le 15 août 1971, le président américain Nixon a annoncé à la télévision la suspension de l'échange direct entre le dollar et l'or. Par la suite, cette décision a été appelée "le choc Nixon".
À première vue, cela devrait être une mauvaise nouvelle pour l'or. Cela lui a fait perdre son statut de garantie ultime du système monétaire mondial, et théoriquement, l'or devrait se déprécier. Mais ce qui s'est passé ensuite a été complètement l'inverse. Un demi-siècle plus tard, le prix de l'or est passé de 35 dollars l'once à plus de 4000 dollars, un multiplicateur de plus de 100.

Cette apparente contradiction cache un changement fondamental dans la logique de la valeur de l'or. L'or n'est plus un actif monétaire contraint par un système de pouvoir centralisé, mais est devenu un actif anti-monétaire indépendant. Il n'a plus besoin de la caution du gouvernement, mais au contraire, a gagné en liberté en perdant cette caution.

Introduction : Deux systèmes, en train de fusionner en une seule infrastructure
Lorsqu'on examine l'IA et la blockchain séparément, il est facile de parler de leurs points de douleur respectifs ; les mettre sur le même schéma système aligne les problèmes et les réponses. L'IA a besoin de souveraineté des données et de calcul vérifiable, la blockchain a besoin de décisions intelligentes et de sauts de performance, les lacunes des deux se complètent parfaitement.
Les EVM traditionnels en série ont du mal à supporter des applications AI d'interaction intelligente ; sans vérification sur la chaîne et répartition ouverte, les données et la puissance de calcul de l'IA retourneront à la centralisation. La parallélisation de l'EVM + AI n'est pas simplement "l'addition de deux technologies", mais une reconstruction de la base de l'économie numérique : parallélisation des modèles d'exécution, intelligence des modèles de décision, et programmation de la répartition de la valeur.

Les marchés financiers traditionnels ont toujours connu des frictions structurelles. Le règlement T+2 immobilise les fonds pendant deux jours supplémentaires, et les intermédiaires multiples augmentent les coûts de transaction, tandis que les restrictions géographiques entravent l'allocation d'actifs mondiaux. Ces frictions semblent petites, mais cumulées, elles représentent un grand problème.
L'émergence des RWA est en train de transformer fondamentalement cette situation. D'ici le troisième trimestre 2025, la valeur totale des actifs tokenisés RWA aura déjà dépassé 30 milliards de dollars, principalement soutenue par le crédit privé (environ 17 milliards de dollars) et les obligations du gouvernement américain (environ 7,3 milliards de dollars). Selon les prévisions de Standard Chartered, d'ici 2028, la capitalisation totale du marché des RWA, excluant les stablecoins, pourrait atteindre 2 trillions de dollars, ce qui signifie qu'au cours des trois prochaines années, les RWA pourraient croître de plus de 57 fois.