Hành động giá Bitcoin gần đây thường được khung lại như một câu chuyện đơn biến: Dòng chảy ETF.
Tiền vào, giá tăng. Tiền ra, giá giảm.
Câu chuyện này không sai — nhưng nó không đầy đủ.
Bitcoin không chỉ đơn thuần là một mã giao dịch. Nó là một mạng lưới sống với các động lực kinh tế nội bộ, và một số manh mối có giá trị nhất về nơi chúng ta đang ở trong chu kỳ được nhúng trong dữ liệu trên chuỗi, không phải tiêu đề.
Trong khi các nhà đầu tư ETF phản ứng nhanh chóng với tâm lý ngắn hạn, thợ mỏ, những người nắm giữ lâu dài, và phần lớn các ví hoạt động trên các khung thời gian rất khác nhau. Họ tích lũy, chịu áp lực, phân phối dần dần, và phục hồi — thường là trước khi các câu chuyện bắt kịp.
Để đánh giá thị trường thực sự đứng ở đâu, điều hữu ích là xem xét một số 'thước đo chu kỳ' trên chuỗi mà đã cung cấp tín hiệu đáng tin cậy trong lịch sử: dự trữ của thợ đào, NUPL, và tỷ lệ phần trăm của UTXO có lãi.
⛏️ Dự Trữ Của Thợ Đào Đang Đạt Mức Thấp Cấu Trúc
Thợ đào đứng ở giao điểm giữa nền kinh tế số của Bitcoin và thế giới fiat.
Họ phải đối mặt với chi phí thực tế: điện, cơ sở hạ tầng, nợ và tài chính hoạt động. Khi biên lợi nhuận bị thu hẹp, thợ đào không thể chỉ dựa vào niềm tin — họ phải bán, tái cấu trúc, phòng ngừa hoặc ngừng hoạt động.
Dữ liệu trên chuỗi cho thấy rằng dự trữ của thợ đào đã giảm xuống mức chưa thấy kể từ những năm đầu của Bitcoin. Hiện tại, thợ đào nắm giữ tổng cộng khoảng 1.801 triệu BTC.
Trong 60 ngày qua, dự trữ của thợ đào đã giảm khoảng 6,300 BTC, trung bình hơn 100 BTC mỗi ngày. Dòng chảy đều này giống như một 'rò rỉ' có kiểm soát, điển hình cho các giai đoạn khi áp lực hoạt động buộc tài sản ngân quỹ phải được chuyển đổi thành vốn hoạt động.
Xu hướng dài hạn thậm chí còn cho thấy rõ hơn. Mặc dù giá Bitcoin đã tăng qua nhiều chu kỳ, nguồn cung do thợ đào nắm giữ đã giảm cấu trúc qua các năm, cho thấy sự xói mòn dần dần của bảng cân đối kế toán của thợ đào.
Đo bằng USD, áp lực trở nên rõ ràng hơn. Giá trị tổng của dự trữ thợ đào hiện khoảng 133 tỷ đô la, giảm hơn 20% chỉ trong hai tháng — do cả giá giảm và việc phân phối đồng đang diễn ra.
Khi dự trữ mỏng đi trong khi giá vẫn biến động, thợ đào mất đi đệm chống lại các biến động giảm, làm tăng khả năng cung bổ sung vào thị trường nếu điều kiện xấu đi.
📊 Dòng ETF vs. Thực Tế Trên Chuỗi
Dòng ETF có thể chi phối hành động giá ngắn hạn.
Trong mười phiên giao dịch gần đây, ETFs Bitcoin đã ghi nhận khoảng 1.7 tỷ đô la trong dòng ra ròng, hoặc khoảng 170 triệu đô la mỗi ngày.
Độ lớn này đủ lớn để ảnh hưởng đến nhu cầu cận biên và đủ nhanh để thay đổi tâm lý trước khi hầu hết người tham gia thị trường có thể điều chỉnh.
Vấn đề với việc tập trung hoàn toàn vào dòng ETF là chúng tiết lộ áp lực bề mặt, không phải căng thẳng cấu trúc đang xây dựng bên dưới.
📉 NUPL: Thị Trường Có Lãi Hay Đau Khổ?
Để xác định xem Bitcoin có đang trải qua một sự điều chỉnh thông thường hay gần đến sự capitulation sâu hơn, Lợi nhuận/Loss chưa thực hiện ròng (NUPL) cung cấp cái nhìn cấp cao về tâm lý thị trường.
Hiện tại, NUPL vẫn dương khoảng 0.215, đặt Bitcoin vào cái gọi là 'vùng xanh'. Tuy nhiên, chỉ số đã giảm mạnh — khoảng 0.17 trong những tháng gần đây — phản ánh lợi nhuận chưa thực hiện đang thu hẹp và tâm lý đang thắt chặt.
Các ngưỡng quan trọng trong lịch sử nằm dưới đây:
NUPL < 0: thị trường chuyển sang tổn thất chưa thực hiện tổng hợp
NUPL ≈ -0.2: các vùng liên quan đến sự capitulation chu kỳ thực sự
Lần cuối cùng NUPL chuyển sang âm là vào đầu năm 2023, trong khi các chỉ số dưới -0.2 xảy ra vào cuối năm 2022, gần với các đáy thị trường gấu đã được xác nhận.
Hiện tại, Bitcoin vẫn chưa đạt đến đó. Điều này không loại trừ một đáy gần kề, nhưng điều đó có nghĩa là sự capitulation cổ điển chưa được xác nhận.
📦 Có Bao Nhiêu UTXO Vẫn Có Lãi?
Chỉ số UTXO có lãi tiết lộ bao nhiêu trong mạng đang nắm giữ đồng trên cơ sở chi phí — và cách mà điều này đã phát triển qua các chu kỳ.
Tại các đáy chu kỳ lịch sử:
2011: ~8% của UTXO có lãi
2015: ~15%
2018: ~49% (COVID 2020 là một ngoại lệ)
Vào năm 2023, đáy chu kỳ hình thành quanh 60%.
Trong dữ liệu hiện tại, năm 2026 đã thấy một đáy địa phương gần 58%, với chỉ số gần đây nhất khoảng 71%.
‘Sàn’ đang tăng này kể một câu chuyện về một thị trường trưởng thành:
Nhiều người nắm giữ dài hạn hơn
Cơ sở chi phí trung bình thấp hơn
Những người tham gia đã sống sót qua nhiều chu kỳ
Kết quả là, ít đau đớn hơn cần thiết để kích hoạt nhu cầu có ý nghĩa, cho phép đáy hình thành nhanh hơn so với các thời kỳ trước.
Điều này đặt ra một câu hỏi chính:
Nếu tính khả thi của UTXO đã đạt đến các mức thường liên quan đến các đáy chu kỳ, liệu Bitcoin có thể gần đến đáy hơn so với những gì mô hình bốn năm truyền thống gợi ý?
🧪 Một Bài Kiểm Tra Căng Thẳng Công Khai cho Mạng Lưới
Trong các đợt giảm sâu, thợ đào không giao dịch theo những câu chuyện. Máy móc hoạt động, hóa đơn điện đến, các khoản vay đến hạn.
Khi giá giảm trong khi mạng vẫn hoạt động, thợ đào thường là nhóm đầu tiên buộc phải đưa ra quyết định khó khăn.
Việc dự trữ của thợ đào đang tiến gần đến mức thấp dài hạn mang lại trọng lượng tâm lý. Điều này gợi ý rằng đã xảy ra phân phối kéo dài và việc khai thác hiện nay hoạt động như một ngành công nghiệp thông thường với các hạn chế trên bảng cân đối kế toán thực tế.
Dữ liệu khai thác rộng lớn hơn củng cố áp lực này. Các điều chỉnh khó khăn lớn và sự sụt giảm tỷ lệ băm thường xuất hiện khi kinh tế khai thác bị thắt chặt hoặc khi có sự gián đoạn trong hoạt động. Gần đây, Bitcoin đã trải qua một trong những điều chỉnh khó khăn lớn nhất trong lịch sử của nó, cùng với một sự giảm rõ rệt trong tỷ lệ băm — phù hợp với căng thẳng trong toàn ngành.
⚖️ Quy mô Dòng: Thợ Đào vs. ETFs
Trong hơn 60 ngày, thợ đào đã phân phối khoảng 6,300 BTC, trị giá hàng trăm triệu đô la theo giá giao ngay.
Mặc dù đáng kể, nhưng nguồn cung này nhỏ so với dòng ETF, điều có thể di chuyển hàng tỷ đô la trong vòng vài tuần.
Chìa khóa là tương tác:
Dòng ETF ra + giá giảm
Biên lợi nhuận của thợ đào bị nén
Dự trữ giảm
Cung bổ sung dưới nhu cầu yếu
Chu trình phản hồi này không đảm bảo sự sụp đổ — nhưng nó làm tăng rủi ro nếu kéo dài.
🔄 Khi NUPL và Tín Hiệu UTXO Phân Kỳ
Các tín hiệu hiện tại không hoàn toàn đồng nhất:
NUPL vẫn dương, gợi ý rằng chưa có tổn thất chưa thực hiện trên diện rộng
UTXO có lãi đã đạt đến các mức thấy gần các đáy chu kỳ trước, ngụ ý rằng nhiều thiệt hại có thể đã được định giá
Đáy thị trường không phải là những nến đơn lẻ; chúng là các quá trình xã hội. Tính khả thi của UTXO hoạt động như một đại diện cho sự kiệt sức, và các đáy chu kỳ tăng lên phản ánh kinh nghiệm tích lũy giữa các người tham gia.
Một đáy có thể gần kề — nhưng từ 'có thể' rất quan trọng. NUPL vẫn là ranh giới giữa một sự capitulation mạnh mẽ và một sự kéo dài.
🔮 Ba Kịch Bản Sắp Tới
Kịch bản 1: Mệt Mỏi Duy Trì Trong Thời Gian Dài
Dòng ETF ra chậm lại, sự giảm dự trữ của thợ đào ổn định, NUPL giữ trong khoảng 0.15–0.30. Giá không giảm sâu cũng không tăng vọt, từ từ làm giảm sự kiên nhẫn.
Kịch bản 2: Sự Capitulation Cổ Điển
ETF bán ra gia tăng, giá giảm, NUPL chuyển sang âm hướng về -0.2, thợ đào phân phối mạnh mẽ hơn dưới áp lực kinh tế. Điều này phù hợp với các xác nhận gấu sâu trong lịch sử.
Kịch bản 3: Hình Thành Đáy Sớm
Tín hiệu UTXO chi phối: dòng ETF ổn định hoặc chuyển sang dương, NUPL giữ dương và có xu hướng tăng, dự trữ thợ đào ngừng chảy máu. Thị trường hấp thụ cú sốc trước khi tâm lý hoàn toàn được thiết lập lại.
🧩 ETFs Không Đối Kháng Với Dữ Liệu Trên Chuỗi — Chúng Là Một Phần Của Hệ Thống Giống Nhau
ETFs tồn tại trong một bối cảnh vĩ mô rộng lớn hơn. Sự tham gia của các tổ chức liên kết Bitcoin chặt chẽ hơn với lãi suất, điều kiện thanh khoản, và khẩu vị rủi ro.
Dòng ETF hình thành nhịp giá ngắn hạn.
Dữ liệu trên chuỗi tiết lộ áp lực chu kỳ sâu hơn — nơi các điều chỉnh thông thường có thể trở thành cấu trúc.
🧠 Kết luận
Dữ liệu trên chuỗi gợi ý rằng Bitcoin có thể gần đến sự kiệt sức hơn so với những gì chỉ riêng dòng ETF gợi ý — nhưng sự capitulation hoàn toàn vẫn chưa được xác nhận.
Dự trữ của thợ đào đang mỏng, số dư tính bằng USD đã bị thu hẹp mạnh, NUPL đang thắt chặt trong khi vẫn dương, và tính khả thi của UTXO đã đạt đến các vùng thường liên quan đến các đáy chu kỳ.
Thị trường nên được nhìn nhận qua lăng kính của ba nhóm không thể tạm dừng:
Thợ đào phải hoạt động
Người nắm giữ cân bằng giữa niềm tin và nỗi sợ
Các tổ chức phản ứng với chính sách và dòng vốn
Khoảnh khắc quyết định tiếp theo sẽ đến khi áp lực trên chuỗi hoặc bị phá vỡ — hoặc được hấp thụ — không từ một tiêu đề ETF duy nhất.
📌 Bài viết này chỉ nhằm mục đích thông tin và đại diện cho quan điểm nghiên cứu cá nhân. Nó không cấu thành lời khuyên tài chính hoặc đầu tư. Luôn tiến hành nghiên cứu của riêng bạn.
👉 Theo dõi để biết thêm về phân tích trên chuỗi, hiểu biết về cấu trúc thị trường và nghiên cứu tiền điện tử.
