В 2009 году в белой книге биткойна написано «пиринговые электронные деньги». Многие люди, впервые прочитав эту фразу, инстинктивно связывают ее с такими реальными образами, как «зарплата», «покупка продуктов», «расчет по контракту».

Прошло уже несколько лет, и то, что мы видим, больше похоже на другую картину: биткойн больше похож на спекулятивный актив, его колебания напоминают эмоциональную кривую; то, что на самом деле поддерживает повседневную торговлю, кредитование, маркет-мейкинг и расчет в криптомире, это стабильные монеты — нечто, что выглядит более «плоским» и даже больше похоже на традиционные финансы.

За этим стоят законы функционирования денег.

Истинный базовый спрос на деньги: это не только “децентрализация”, но и “предсказуемые расчеты”.

Обсуждая деньги, легко запутаться в трех основных функциях, изложенных в учебниках. Они, безусловно, важны, но если немного сместить взгляд вниз, можно обнаружить более жесткое предположение: деньги должны быть использованы всеми без колебаний. Суть денег — это носитель доверия, а доверие требует якоря — иначе никто не осмелится “брать без вопросов” при получении.

Международный расчетный банк (BIS) называет это состояние “единством денег”: деньги — это деньги, независимо от формы, и при расчетах они принимаются по номиналу, не нужно, как с акциями, спрашивать “у какой компании?” или “по какой скидке?”.

Как только “единство” нарушается, проблема заключается не в “иногда потерять немного”, а в том, что сделки становятся неудобными: котировки должны включать риск-надбавку, контракты должны содержать условия пересчета, получатель должен выбирать эмитента, а иногда нужно, чтобы вторичный рынок всегда предоставлял вам котировки. BIS говорит более прямо: так называемое “немного тоже сойдет” на самом деле является ложной проблемой, небольшие отклонения будут увеличиваться через торговую сеть, в конечном итоге лишая валюту способности координировать экономическую деятельность.

Понять это, не трудно понять, почему “стабильность” является предпосылкой существования стабильных монет.

Почему биткойн трудно использовать в качестве повседневной валюты: волатильность — это не единственная проблема, но она достаточно смертельна.

Волатильность биткойна делает его трудным для использования в качестве единицы учета, что уже стало избитым. Но более важно следующее: когда цена актива в основном зависит от “будет ли он дороже в будущем”, он естественным образом становится более похожим на инвестиционный актив, а не на единицу, которую вы используете для оценки и расчетов.

Конечно, вы можете купить кофе за биткойн, с технической точки зрения это не проблема. На практике трудность заключается в том, что продавцы не хотят каждый день изменять цены и не хотят нести риск “сразу упасть на 10%” после получения; потребители также не очень желают тратить то, что они считают “возможно, продолжит расти”. Чем больше людей рассматривают его как актив, тем меньше он напоминает валюту, которая циркулирует.

Поэтому биткойн в конечном итоге больше похож на “актив” в денежной системе: он используется для сохранения стоимости, хеджирования и выражения предпочтений к активам вне суверенитета.

Но чтобы в криптомире возникли настоящие экономические активности, еще не хватает одного элемента. Стабильные монеты — это недостающий элемент — они не предназначены для замены биткойна, а для дополнения недостающего элемента криптоэкономики: единицы расчета, которая может быть широко принята по номиналу.

Что на самом деле решают стабильные монеты: переносят “расчеты в долларах” на блокчейн.

Самая простая ценность стабильных монет заключается в предоставлении на блокчейне актива, который все готовы принимать по номиналу, что позволяет ценовой системе функционировать. Без стабильных монет криптоэкономика не может обеспечить реальное ценообразование — товары, контракты, зарплаты нельзя написать с использованием стабильной единицы, вся экосистема вынуждена постоянно полагаться на фиатные деньги.

С точки зрения объемов, он давно уже не является нишевым игрушкой. Рабочая группа финансовых рынков президента США в своем отчете за 2021 год писала: по состоянию на октябрь 2021 года объем эмиссии ведущих стабильных монет превысил 127 миллиардов долларов, причем за год он вырос почти на 500% (это заявление было очень “официальным”: оно утверждало, что стабильные монеты могут обеспечить более быстрые и инклюзивные платежи, при этом прямо ставя “риски паники” и “регуляторные пробелы” на первую страницу.

Если посмотреть на более недавние данные о использовании на блокчейне, Visa в 2024 году запустила панель стабильных монет, и в своем отчете за 2025 год упомянула: объем обращения стабильных монет в 2025 году вернется к почти историческому максимуму, приблизившись к 250 миллиардов долларов; количество активных пользователей в месяц составляет около 47 миллионов. Также был проведен очень реалистичный “шумоподавление”: исключив действия роботов-маркетмейкеров и арбитража, объем переводов за последние 30 дней был “откорректирован” с 39 триллионов долларов до 8,175 миллиардов долларов (Visa, 2025).

Стабильные монеты уже являются очень загруженной расчетной платформой, но на самом деле их часть, которая действительно похожа на “розничные платежи”, довольно мала. Они больше похожи на оптовый расчетный уровень в криптомире: биржи, маркетмейкеры и DeFi-протоколы перемещают ликвидность. Интересно, что противоречие между децентрализацией и стабильностью валюты здесь решается: циркуляция на блокчейне остается децентрализованной, а ценовая привязка заимствует кредитоспособность доллара, каждый вносит свой вклад.

Откуда берется “стабильность”: резервы, выкуп и та невидимая цепочка доверия.

Стабильность стабильных монет в своей сути — это обещание: держите 1 монету, и вы сможете обменять ее на 1 доллар (или эквивалентный актив). Но обещание не имеет ценности, ценность имеет лишь его исполнение. Суть денег — это носитель доверия, а доверие требует якоря — для стабильных монет якорем являются качество резервных активов и надежность механизма выкупа.

USDC от Circle будет публиковать отчеты о третьем лице. Например, в отчете за январь 2024 года подробно указано: по состоянию на 31 января объем обращения USDC составляет около 26,739 миллиардов долларов, а соответствующая справедливая стоимость резервных активов составляет около 26,790 миллиардов долларов; состав резервов включает в себя Circle Reserve Fund (государственный денежный рынок, владеющий государственными облигациями США и репо) и изолированные наличные счета в регулируемых финансовых учреждениях.

USDT от Tether также имеет третью сторону для подтверждения. Например, по состоянию на 30 июня 2024 года Tether раскрыл, что его резервы составляют около 118,436 миллиардов долларов, соответствующие обязательства эмитента составляют около 113,102 миллиарда долларов, а чистая стоимость превышает 5,334 миллиарда долларов; резервы включают “государственные облигации США” на сумму около 80,949 миллиардов долларов, а также репо, фонды денежного рынка, биткойн, драгоценные металлы и другие инвестиции и обеспеченные кредиты.

Если сопоставить состав резервов USDC и USDT, станет понятнее одна вещь: стабильные монеты не “устойчивы из воздуха”, они все больше напоминают инструмент денежного рынка на блокчейне. Чем ближе резервы к наличным деньгам/краткосрочным государственным облигациям, тем больше они похожи на “цифровые наличные”; как только в резервах появляются более сложные рискованные активы, несоответствия по срокам или неопределенности ликвидности, рынок начинает их оценивать — даже если это всего лишь несколько сотых процента скидки, в условиях стресса это будет усилено.

Паника — это не теоретическая проблема: USDC в ту ночь в марте 2023 года дала всем урок.

В марте 2023 года, во время потрясений в банковском секторе США, USDC пережил очень типичный случай “разрыва цепочки доверия”.

Исследовательская работа BIS при анализе ситуации написала прямо: тогда Circle раскрыл, что в резервах USDC находится 3,3 миллиарда долларов наличных на счетах в Silicon Valley Bank, после выхода информации USDC сразу упал ниже 1 доллара; затем, после того как правительство США объявило о защите вкладчиков SVB, ситуация улучшилась.

Наиболее болезненная часть этого вопроса заключается не в том, “сколько он упал”, а в том, что это выявило слабые места стабильных монет: цена стабильных монет зависит не только от истинного качества резервов, но и от способа раскрытия информации. Одна и та же информация, раскрытая в условиях слабого рыночного настроения, может стать спусковым крючком для паники; раскрытая в условиях уверенности, может наоборот усилить якорь.

Вывод BIS даже немного противоречит интуиции: прозрачность в некоторых случаях может увеличить риск паники, а в других случаях снизить его.

“Стабильность” никогда не была статической характеристикой, а представляет собой постоянно проверяемые рыночные отношения. Алгоритмические стабильные монеты без резервного якоря более уязвимы — крах Terra/UST за три дня в 2022 году, исчезнувший на сотни миллиардов долларов, является крайним примером.

Цена стабильных монет: это не конец новой денежной системы, а продолжение старой.

Смотреть на стабильные монеты как на “доллар в криптомире” легко приводит к недопониманию: кажется, они могут заменить традиционные финансы. На самом деле, чем больше стабильные монеты, тем больше они зависят от поддержки традиционных финансов и границ регулирования.

BIS в своем ежегодном экономическом отчете за 2025 год сделал вывод: у стабильных монет есть определенный потенциал в токенизации, но если оценивать по трем критериям — “единство”, “гибкость”, “целостность/чистота”, — они недостаточны, чтобы стать основой денежной системы.

Единство было упомянуто: стабильные монеты как “цифровые безналичные сертификаты” трудно обеспечить, чтобы они всегда принимались по номиналу на открытом блокчейне. Гибкость более реальна: большинство стабильных монет необходимо “сначала внести доллары”, прежде чем можно будет выпустить новые — это своего рода предоплата наличными, что отличается от механизмов кредитного создания в современной банковской системе и обеспечения ликвидности расчетов центральным банком. Целостность более резкая: псевдоанонимность открытого блокчейна делает стабильные монеты естественно более подверженными использованию для обхода регуляторных границ.

Это стало жестким ограничением в рамках борьбы с отмыванием денег. FATF в 2024 году провела статистику по регулированию виртуальных активов в разных странах: с 2019 года, когда виртуальные активы были включены в стандарты по борьбе с отмыванием денег, в мире все еще 75% юрисдикций частично соблюдают или не соблюдают ключевые требования; законодательство, регулирование и усиление правоприменения в рамках правил путешествий продвигаются медленно, а использование стабильных монет также растет, включая риски, связанные с незаконной деятельностью.

Регулирование также ускоряет возвращение стабильных монет в систему. В 2021 году рабочая группа PWG в США предложила Конгрессу создать рамки федерального надзора, даже предложив включить эмитентов платежных стабильных монет в надзор за депозитными учреждениями, одновременно усиливая контроль за ключевыми элементами, такими как кастодиальные кошельки. С другой стороны, в ЕС ESMA в своем заявлении в январе 2025 года также четко указала: в рамках MiCA национальные регулирующие органы должны способствовать тому, чтобы провайдеры услуг по криптоактивам как можно быстрее, и не позднее чем до конца первого квартала 2025 года, выполнили требования к несоответствующим стабильным монетам.

Стабильные монеты дошли до сегодняшнего дня, и ответ на вопрос становится все более ясным: они не являются “революцией валюты, независимой от государственной кредитоспособности”, а представляют собой эксцесс кредитоспособности доллара на новом этапе.

Заключение: почему стабильные монеты “неизбежны” и куда они могут пойти.

Необходимость стабильных монет не проистекает из какой-то грандиозной наррации, а исходит из очень простой истины: как только на блокчейне происходят сделки, есть кредиты и использование заемных средств, неизменно требуется единица расчета, которая может быть широко принята по номиналу. Без нее ценовая система будет трудно стабильной, контракты сложно будет написать, а ликвидность будет вынуждена многократно пересекать каналы между биржами и банками, что приведет к повышению издержек.

Но границы стабильных монет также четки: они не могут предоставить “денежное единство, гибкость и целостность” из воздуха, и тем более не могут обойти регулирование для долгосрочной масштабируемости. Их сильная сторона заключается в том, что они превращают “расчеты в долларах” в программируемую, круглосуточную услугу на блокчейне; их слабость также исходит из того же места — они всегда должны отчитываться перед реальным миром: где находятся резервы, насколько гладко проходит выкуп, как исполняются границы соблюдения.

Если в будущем появится более мощная форма, она, скорее всего, будет больше похожа на ту, которую предлагает BIS: на регулируемом едином главном регистре разместить активы расчетов центрального банка и токенизированные активы коммерческих банков, чтобы “расчеты по номиналу” стали стандартным вариантом на блокчейне.

В тот день стабильные монеты могут остаться, но скорее будут представлять собой “переходной интерфейс” — людям нужно более эффективное цифровое наличное средство и расчеты, а не набор кредитных денег, которые каждый день обесцениваются.