@vanery
Criss*
@bidorder
Paradoks atomowego rozliczenia
Dlaczego szybsze rynki mogą oznaczać mniejszą płynność.
W szybko rozwijającym się krajobrazie fintech i aktywów cyfrowych, branża zjednoczyła się wokół jednego, nieuniknionego celu: T+0, czyli "atomowe rozliczenie." Od przejścia amerykańskiego rynku akcji na T+1, po proliferację stablecoinów i RWAs, konsensus jest jasny: rozliczenie powinno być natychmiastowe, ostateczne i programowalne.
Jednak pod tym technologicznym optymizmem kryje się kontrowersyjna rzeczywistość, którą niewielu się zajmuje. Chociaż T+0 eliminuję ryzyko kredytowe kontrahenta, nieumyślnie wprowadza ogromne obciążenie dla efektywności kapitałowej. To jest Paradoks atomowego rozliczenia: Gdy transakcje rozliczają się natychmiast, kosztuje to animatorów rynku więcej, aby mieć gotówkę w gotowości, co prowadzi ich do pobierania wyższych opłat i oferowania mniejszej płynności.
Mechanika efektywności: Netting vs. Gross Settlement
Aby zrozumieć ten kompromis, należy porównać Odroczone Rozliczenie Netto (DNS) z Rzeczywistym Rozliczeniem Brutto (RTGS).
W tradycyjnych architekturach T+2 (a nawet T+1) animatorzy rynku korzystają z mocy wielostronnego nettingu. Dostawca płynności może realizować tysiące zleceń kupna i sprzedaży w ciągu dnia handlowego, a jednocześnie rozliczać tylko różnicę netto na koniec cyklu. W tym środowisku opóźnione rozliczenie nie jest błędem. To cecha. Działa jako domyślny, bezodsetkowy kredyt, który pozwala na wykorzystanie jednego dolara z bilansu do wsparcia setek dolarów w wolumenie handlowym.
Mówiąc konkretnie: w środowisku T+2, $1M kapitału może wspierać ponad $100M w codziennym wolumenie dzięki nettingowi. W T+0 ten sam $1M wspiera dokładnie $1M.
W surowym środowisku T+0 netting jest eliminowany. Każda transakcja wymaga rozliczenia brutto. Aby sprzedać aktywa, zapasy muszą być obecne w tej dokładnej sekundzie. Aby kupić aktywa, gotówka musi być wcześniej sfinansowana w inteligentnym kontrakcie lub na koncie giełdowym.
Ta zmiana tworzy ograniczenie wstępnego finansowania. Animatorzy rynku są zmuszeni do fragmentacji swojego kapitału na różnych rynkach, aby zapewnić natychmiastowe wykonanie. Prędkość kapitału znacznie spowalnia. W konsekwencji, aby zrekompensować znacznie wyższe koszty zapasów, animatorzy rynku muszą poszerzyć swoje spready. Technologia jest szybsza, ale efektywność ekonomiczna się pogarsza.
Fragmentacja płynności i ryzyko bazowe
Chociaż tokenizacja poprawia przenośność aktywów, obecnie doprowadziła do struktur rynkowych przypominających fragmentowane globalne rynki FX, a nie scentralizowany rynek akcji.
Ekosystem "onchain" charakteryzuje się fragmentacją płynności. Tokenizowany Bill Skarbowy na Ethereum i tokenizowany Bill Skarbowy na Solanie mogą być prawnie identycznymi, ale technicznie różnymi aktywami. Nie mogą być wzajemnie netowane, ani skutecznie cross-margin bez skomplikowanego mostku.
To zmusza animatorów rynku do utrzymywania zbędnych zapasów na wielu giełdach i protokołach, aby obsługiwać przepływ zleceń. Ta nadmiarowość pogłębia ryzyko bazowe zapasów: ryzyko, że różnice cenowe wystąpią pomiędzy czasem pozyskania płynności a czasem jej wdrożenia na rozłączonych rynkach.
Opóźnienie w tradycyjnym rozliczeniu: Cechą, nie błędem
Często krytykujemy tradycyjne systemy finansowe za bycie wolnymi, postrzegając dwudniowe opóźnienie w rozliczeniu jako technologiczną nieefektywność. Jednak z perspektywy mikrostruktury rynku, to opóźnienie pełni konkretną funkcję ekonomiczną: działa jako mechanizm finansowania.
Opóźnione rozliczenie skutecznie działa jako nies secured kredyt intradzienny zapewniany przez infrastrukturę rynku. Pozwala to dostawcom płynności na wielokrotne obracanie tym samym kapitałem, zanim zobowiązania rozliczeniowe dojrzeją. Usuwając to opóźnienie w imię bezpieczeństwa i szybkości, zasadniczo pozbawiamy rynek tego domyślnego dźwigni. Zastępujemy system oparty na kredytach systemem opartym na gotówce, który jest z natury droższy w obsłudze.
Brakujący element: Warstwa efektywności kapitałowej
To prowadzi nas do krytycznego wyzwania ery przejściowej. Przechodzimy w kierunku świata T+0, ponieważ użytkownicy domagają się doświadczenia użytkownika (UX) natychmiastowej satysfakcji i bezpieczeństwa bez zaufania do rozliczenia. Jednak ekonomika animacji rynku wciąż wymaga efektywności kapitałowej, która jest obecna w reżimach nettingowych.
Technologia sama w sobie nie może rozwiązać tej ekonomicznej tarcia; tylko kapitał może.
Aby zniwelować różnicę między efektywnością T+2 a natychmiastowością T+0, rynek potrzebuje nowego rodzaju pośrednika: warstwy efektywności kapitałowej. Ta rola musi być wypełniona przez instytucje gotowe do wykorzystania swojego bilansu w celu wchłonięcia nieefektywności rozliczeń atomowych.
Ci pośrednicy działają jako główny kontrahent. Wykorzystują własny kapitał do wstępnego finansowania natychmiastowego rozliczenia, którego domagają się fintechy i użytkownicy, skutecznie przywracając kredyt, który usuwa rozliczenie atomowe. Dzięki temu umożliwiają operatorom fintechowym oferowanie doświadczenia T+0 bez paraliżujących wymagań kapitałowych.
Wnioski
Kierunek finansów zmierza w stronę natychmiastowego rozliczenia. Jednak droga do T+0 nie jest tylko wyzwaniem inżynieryjnym; to wyzwanie inżynieryjne w finansach. Bez podmiotów gotowych do wypełnienia luki z solidnym pośrednictwem kredytowym, marzenie o natychmiastowym rozliczeniu będzie wiązało się z szerszymi spreadami i cieńszymi rynkami.
W środowisku T+0 płynność staje się ściśle funkcją dostępności kapitału. Kluczowi dostawcy infrastruktury, którzy mogą działać jako most między dostawcami kapitału a operatorami technologii, zdefiniują infrastrukturę rynków przyszłości.
