Autor: Four Pillars

Kompozycja: AididaoJP, Foresight News

Kluczowe punkty

Token ≠ kapitał własny. Przy ocenie należy stosować wartość przedsiębiorstwa / dochody posiadaczy, a nie wartość przedsiębiorstwa / dochody z umowy.

Wskaźnik naliczania (proporcja dochodów z umowy, które ostatecznie mogą otrzymać posiadacze) jest kluczowym wskaźnikiem diagnostycznym. W projektach, które porównaliśmy, wskaźnik ten mieści się w przedziale od 25% do 100%.

„Rozwodnienie” ma również znaczenie. Motywacja zespołu to rzeczywisty koszt operacyjny (powinna być uwzględniona w mnożnikach wyceny), podczas gdy odblokowanie sprzedaży przez inwestorów to wydarzenie rynkowe (nie powinna być uwzględniana w mnożnikach).

Wartość skarbu państwa zależy od „możliwości wypłaty”. Problem nie polega na tym, ile pieniędzy jest „w skarbie”, ale na tym, czy „posiadacze mogą je wypłacić?”

Często widzę powszechny błąd w wycenach kryptowalut: ktoś przedstawia umowę z rocznym przychodem z opłat w wysokości 500 milionów dolarów, dzieli kapitalizację rynkową przez tę kwotę, uzyskując jednocyfrową wielokrotność, a następnie stwierdza, że jest „tania”. Ten algorytm ma błędny mianownik, a licznik również jest błędny. Inwestorzy myślą, że kupują wycenę 5-krotności, podczas gdy biorąc pod uwagę, ile naprawdę mogą otrzymać w przychodach, ta wielokrotność może wynosić 20-krotność.

Wskaźnik ceny do zysku jest dobrym punktem wyjścia, ale ignoruje bilans i strukturę kapitałową — to właśnie dlatego w tradycyjnych finansach używa się wielokrotności wartości przedsiębiorstwa (EV/EBITDA). Jednak stosując koncepcję EV/EBITDA do tokenów napotkasz trzy fundamentalne problemy:

Aktywa skarbowe: posiadacze nie mają praw do roszczeń.

Przychody z umowy: większość z nich może w ogóle nie trafić do rąk posiadaczy.

Największy koszt: nie pojawia się w rachunku zysków i strat, lecz manifestuje się w formie emisji nowych tokenów.

Celem tego artykułu jest stworzenie ram wyceny dostosowanych do cech tokenów. Kluczowym wskaźnikiem jest wartość przedsiębiorstwa / przychody posiadacza — innymi słowy, cena, jaką płacisz za każdy dolar, który ostatecznie trafia do twojej (jako posiadacza tokenów) kieszeni, z jednoczesnym uwzględnieniem wpływu bilansu i rzeczywistych kosztów biznesowych. Użyję pięciu umów (HYPE, PUMP, MAPLE, JUP, SKY) jako przykładów do wyjaśnienia, to nie jest porada inwestycyjna, tylko demonstracja metody.



1. Jak obliczyć „wartość przedsiębiorstwa” tokena?

Pierwszym błędem w wycenach wielu tokenów jest punkt wyjścia — bezpośrednie użycie kapitalizacji rynkowej, ale kapitalizacja rynkowa nie jest równa wartości przedsiębiorstwa.

W tradycyjnych finansach logika jest jasna:

Wartość przedsiębiorstwa = kapitalizacja rynkowa + długi - gotówka

Ponieważ, jeśli kupisz całą firmę, musisz ponieść długi, ale możesz również zabrać gotówkę. Odjęcie gotówki jest uzasadnione, ponieważ te pieniądze prawnie należą do ciebie.

Jednak w świecie kryptowalut sprawy się komplikują. Od automatycznego zniszczenia (USDC wpływające, tokeny są na stałe niszczone, nikt nie może uzyskać tych USDC), po portfel fundacji (leżący z kilkoma miliardami dolarów, ale bez władzy zarządzającej ani mechanizmów dystrybucji), sytuacje są różnorodne. Kluczowym pytaniem nie jest „co jest w skarbcu”, ale „czy posiadacze mogą to wyciągnąć?” (Oczywiście, jeśli ktoś wykupi całą umowę, zniżka znika, to tak samo jak w tradycyjnych finansach. Mówiąc o „zniżce roszczenia skarbu”, głównie odnosi się to do nas, nielicznych posiadaczy akcji.)

Przyjmuję termin „wartość przedsiębiorstwa”, ponieważ logika jest spójna: obliczasz, ile trzeba zapłacić, aby uzyskać podstawową działalność, jednocześnie wykluczając części bilansu, które do ciebie nie należą. Wzór jest następujący:

Wartość przedsiębiorstwa tokena = kapitalizacja rynkowa + długi tokenów - wyciągalne aktywa skarbca

Obecnie większość umów nie ma „długów tokenów”, więc zazwyczaj skupiamy się na aktywach skarbca.

Najpierw rozłóżmy, co znajduje się w skarbcu. Skarbiec umowy zazwyczaj posiada trzy rodzaje aktywów:

Stablecoin: prawdziwe pieniądze, zasadniczo można je całkowicie wyciągnąć.

Rodzime tokeny: własne tokeny. Odjęcie tej części jest jak „zmniejszenie samego siebie”, zazwyczaj wymaga co najmniej 50% zniżki.

Płynność posiadana przez umowę (POL) i inne aktywa.

Całkowite aktywa skarbowe = stablecoin + rodzimy token × (1 - uważasz, że odpowiednia stawka zniżki) + POL

Ale całkowite aktywa ≠ aktywa wyciągalne, to właśnie jest kluczowy problem, który ta struktura ma rozwiązać.

Niektóre umowy nawet nie mają skarbca, który można by zniżyć. Na przykład czysto zniszczeniowe mechanizmy (USDC wpływające, wykorzystywane do wykupu i zniszczenia tokenów) nie tworzą żadnych aktywów bilansowych, które ktoś mógłby posiadać. W takim przypadku wyciągalne aktywa skarbca = 0, wartość przedsiębiorstwa = kapitalizacja rynkowa. To jest najczystszy przypadek, nie wymaga żadnego subiektywnego osądu.

Dla skarbca, który rzeczywiście posiada aktywa, wprowadzam ramy „zniżki roszczenia”, w zależności od stopnia, w jakim posiadacze mogą faktycznie dysponować, w przedziale od 0% do 100%:

0% zniżki: automatyczny wykup i zniszczenie, bez potrzeby głosowania zarządzającego; lub przeznaczenie funduszy całkowicie decydowane przez posiadaczy tokenów.

25% zniżki: istnieją aktywne DAO i rzeczywista historia rozdziału.

50% zniżki: istnieje władza zarządzająca, ale tylko na papierze, nigdy nie była naprawdę egzekwowana.

75% zniżki: skarbiec kontrolowany przez zespół, słaba władza zarządzająca.

100% zniżki: fundusze kontrolowane przez fundację, posiadacze nie mają żadnych praw do roszczeń.

Te procenty są najbardziej subiektywne i podatne na ataki w całej strukturze, przyznaję to. Ale dyskusja dwóch analityków, czy to 25%, czy 50%, jest znacznie bardziej znacząca niż gdyby ignorowali skarbiec i mówili tylko o wskaźniku ceny do zysku.

Przyjrzyjmy się rzeczywistym przypadkom:

Maple: skarbiec ma 9.36 miliona dolarów (99.7% to stablecoiny), kwota nie jest duża. Wartość przedsiębiorstwa została skorygowana z 272 milionów dolarów do 265 milionów dolarów, co ma mały wpływ.

SKY: skarbiec ma 140.3 miliona dolarów, ale 99.9% to własne tokeny. Po odjęciu 50% zniżki uważam, że wyciągalna wartość wynosi 70.2 miliona dolarów, a wartość przedsiębiorstwa spada z 1.69 miliarda dolarów do 1.62 miliarda dolarów.

PUMP: podobno posiada około 700 milionów dolarów stablecoinów, ale nie ma mechanizmu zarządzania ani kanałów dystrybucji, więc posiadacze w ogóle ich nie otrzymują. Dlatego wyciągalne aktywa = 0, wartość przedsiębiorstwa = kapitalizacja rynkowa.

HYPE i JUP: to samo czyste zniszczenie lub zamknięty skarbiec, bez potrzeby oceny, wartość przedsiębiorstwa = kapitalizacja rynkowa.

2. Przychody i koszty tokenów: ile naprawdę może trafić do mojej kieszeni?

Różnica między pieniędzmi zarobionymi przez umowę a pieniędzmi, które posiadacze otrzymują, jest miejscem, w którym większość ram wyceny zawodzi, a także kluczowym czynnikiem wpływającym na wielokrotność wyceny.

Można wyobrazić sobie przychody jako trzywarstwowy wodospad:

Wydatki: całkowita kwota płacona przez użytkowników.

Przychody z umowy: część, która pozostaje po zapłaceniu LP, weryfikatorom i innym „stronom dostarczającym”.

Przychody posiadaczy: ostatecznie dotrą do posiadaczy tokenów poprzez wykup, zniszczenie lub bezpośrednią dystrybucję.

W środku znajdują się dwa kluczowe wskaźniki konwersji:

Wskaźnik zatrzymania = przychody z umowy ÷ wydatki (ile umowa może zatrzymać z całkowitych wydatków)

Wskaźnik skumulowany = przychody posiadacza ÷ przychody z umowy (ile z zatrzymanej części ostatecznie trafiło do posiadaczy)

Te dwa wskaźniki sumują się, a efekt może być zupełnie różny:

HYPE: wskaźnik zatrzymania 89.6%, wskaźnik skumulowany 100%. Z prawie 900 milionów dolarów wydatków, 805.7 miliona dolarów ostatecznie trafiło do posiadaczy.

Maple: wskaźnik zatrzymania 13% (140.5 miliona wydatków → 18.3 miliona przychodów z umowy), wskaźnik skumulowany 25.1% (18.3 miliona przychodów z umowy → 4.6 miliona przychodów posiadaczy). Skumulowana stopa przejścia wynosi tylko 3%, podczas gdy HYPE to 90%.

W tej samej strukturze, jedna ma 3%, druga 90%. Jeśli bezpośrednio porównasz te dwie umowy używając „EV/ wydatków” lub nawet „EV/ przychodów z umowy”, to różnica jest ogromna.

Dlaczego mianownik używa się „przychodów posiadacza”, a nie „przychodów z umowy”?

W tradycyjnych finansach EV/ przychody są wykonalne, ponieważ posiadacze akcji mają prawo do pozostałych roszczeń — prawnie należą do nich. Ale posiadacze tokenów nie mają tego prawa, mogą otrzymać tylko tę część, którą model ekonomiczny tokenów im przewiduje. Jeśli przychody leżą w skarbcu kontrolowanym przez zespół, a mechanizm dystrybucji do posiadaczy nie istnieje, to tylko posiadanie tokenów zarządzających nie czyni tych przychodów „twoimi”.

Użycie „przychodów z umowy” jako mianownika może upiększyć te umowy o niskim wskaźniku skumulowanym, sprawiając, że wydają się one tańsze niż w rzeczywistości. Tę różnicę nazywam „skumulowaną zniżką”.

Na przykład Maple:

EV/ przychody z umowy = 14.5 razy

EV/ przychody posiadacza = 57.7 razy

Dokładnie 4-krotna różnica! Te same dane, w oparciu o różne mianowniki, będą prowadzić do całkowicie innych ocen „ile rynek chce”.

3. Koszty: rozcieńczenie również dzieli się na różne kategorie.

Termin „rozcieńczenie” jest zbyt szeroko używany w kręgu kryptowalut, a błędna klasyfikacja prowadzi do błędnych wycen.



Pierwsza kategoria: motywacja zespołu (motywacje kapitałowe) — to koszty operacyjne.

Buffett powiedział wiele lat temu: jeśli zachęty nie są kosztem, to co to jest? Prezent? W tradycyjnych finansach pojawią się w rachunku zysków i strat, zmniejszając zyski. W świecie kryptowalut objawia się jako nowe tokeny wpadające na rynek, ale esencja ekonomiczna jest całkowicie taka sama — to prawdziwy koszt prowadzenia działalności.

HYPE: roczna motywacja zespołu w wysokości 464.9 miliona dolarów, pochłonęła 57.7% przychodów posiadaczy.

PUMP: roczna motywacja zespołu w wysokości 128.5 miliona dolarów.

Te wszystkie powinny być uwzględnione w wielokrotności wyceny.

Druga kategoria: koszty operacyjne tokenów (zachęty ekosystemowe, pozyskiwanie użytkowników itp.) — to również koszty operacyjne.

Ich wpływ odpowiada kosztom pozyskiwania użytkowników, jest to również prawdziwy wydatek i powinno być uwzględnione w wielokrotności. Oprócz motywacji zespołu PUMP ma również 77 milionów dolarów kosztów operacyjnych związanych z tokenami, co łącznie daje koszty tokenów wynoszące 205.5 miliona dolarów.

Kryteria oceny są proste: czy tworzy nowe dostawy tokenów?

Jeśli umowa po prostu dzieli obecne przychody między stakerów, bez emisji nowych tokenów, to koszty są już uwzględnione w wcześniejszych przepływach finansowych (tj. różnica między przychodami umowy a przychodami posiadaczy).

Jeśli umowa emituje lub odblokowuje wcześniej nieobiegające tokeny, to jest to prawdziwe rozcieńczenie i koszt biznesowy.

Trzecia kategoria: zablokowanie inwestorów i ich odblokowanie — to zdarzenie rynkowe, a nie koszt operacyjny.

Nie odejmiesz sprzedaży VC od zysków Apple, aby uzyskać „skorygowany zysk”. Podobnie, nie powinno to być uwzględniane w wskaźnikach operacyjnych.

Roczny potencjalny nacisk inwestorów PUMP wynosi 83.5 miliona dolarów, co stanowi 7.3% kapitalizacji rynkowej. Ma to ogromny wpływ na ruch cenowy i dynamikę rynku, ale nie należy do kosztów operacyjnych. Umieściłem to osobno w wskaźniku diagnostycznym, zwanym „całkowitym podatkiem posiadaczy tokenów” (tj. koszty tokenów + potencjalny nacisk inwestorów, wyrażone jako procent przychodów posiadaczy), ale nie uwzględniam w podstawowych wielokrotnościach wyceny.

4. Cztery kluczowe wielokrotności i jeden wskaźnik diagnostyczny

Na podstawie powyższej logiki uzyskujemy następujące wskaźniki (tutaj wspólnie definiowane, w dalszej części tekstu będą bezpośrednio cytowane):

EV/ przychody posiadacza (kluczowy wskaźnik): ile zapłaciłeś za każdy dolar, który ostatecznie trafił do twojej kieszeni.

Kapitalizacja rynkowa / przychody posiadacza: to samo, ale bez dostosowań do skarbca. Różnice między nimi odzwierciedlają wpływ bilansu.

EV/ (przychody posiadacza - koszty tokenów) (wielokrotność po dostosowaniu kosztów): odjęto prawdziwe koszty biznesowe (motywacja zespołu, koszty operacyjne), ale nie uwzględniono nacisku ze strony inwestorów.

EV/ Przychody z umowy (tylko w celach informacyjnych): różnica między przychodami EV/ a przychodami posiadaczy jest miarą „skumulowanej zniżki”.

Całkowite opodatkowanie posiadaczy tokenów (wskaźnik diagnostyczny): = (koszty tokenów + nacisk inwestorów) ÷ przychody posiadacza. Obejmuje to podsumowanie wpływu kosztów biznesowych i presji podaży. Na przykład, PUMP wynosi 60.3%, co oznacza, że na każdy 1 dolar przychodu trafią do posiadacza, dodatkowe 0.603 dolara w formie nowej podaży uderzy w rynek. Ta liczba sama w sobie nie wskazuje bezpośrednio na wysoką lub niską wycenę, ale sugeruje dynamiczny związek między przepływami gotówkowymi a ilością podaży.

5. Przegląd danych i kluczowe punkty przypadków

HYPE: wskaźnik skumulowany 100%, 9.4 razy przychodów posiadacza. Ale koszty motywacji zespołu są wysokie, a po dostosowaniu kosztów wielokrotność wzrasta do 22.2 razy. Struktura przychodów jest jasna, a złożoność nie leży po stronie przychodów.

PUMP: wydaje się najtańszy (2.4 razy), wskaźnik skumulowany 98.8%. Ale skarbiec nie może być wyciągnięty, a w sierpniu 2026 roku nastąpi duże odblokowanie. Po dostosowaniu kosztów wielokrotność wzrasta do 4.2 razy, a całkowity podatek posiadaczy tokenów wynosi 60.3% (najwyższa próbka).

MAPLE: największa skumulowana zniżka (4 razy). Przychody z umowy 14.5 razy vs. przychody posiadaczy 57.7 razy, ogromna różnica. Brak kosztów tokenów, dlatego wielokrotność po dostosowaniu kosztów nie zmienia się.

JUP: czysta struktura bilansu. Poprzez zarządzanie „zerową emisją” brak kosztów tokenów, brak nacisku ze strony inwestorów, brak wyciągalnego skarbca. Wszystkie wielokrotności zbliżają się do 7.7 razy.

SKY: wskaźnik skumulowany 45.8%, jest to najlepszy przykład pokazujący, „jak wybór mianownika wpływa na wycenę”. Wielekrotność przychodów umowy wynosi 7.3 razy (wydaje się tania), podczas gdy wielokrotność przychodów posiadacza wynosi 16.0 razy (już nie tak tania). Skarbiec w większości (99.9%) to własne tokeny, wartość musi być obniżona.

6. Zakończenie

Ta struktura na pewno ma wady:

Zniżka roszczenia skarbu jest subiektywna: ja stawiam 25%, ty możesz postawić 50%, nikt nie może nikogo przekonać.

Ocena „czy jest emisja” może być skomplikowana: niektóre umowy mają funkcje emisji włączone, ale kanały dystrybucji są martwe, a tokeny gromadzą się w nieprzydzielonym basenie, sytuacja staje się niejasna.

Źródła danych mają szum: 30-dniowe dane roczne DeFiLlama mogą sprawić, że ten sam protokół wydaje się tańszy lub droższy z powodu różnych miesięcy snapshotów.

Ale to przynajmniej jest operacyjny punkt wyjścia. EV/ przychody posiadacza, z dostosowaniami do bilansu i rzeczywistych kosztów biznesowych, pomoże ci lepiej zrozumieć: ile pieniędzy zapłaciłeś, za ile przychodu ostatecznie trafi do twojej kieszeni.

Różnica między pieniędzmi zarobionymi przez umowę a pieniędzmi, które posiadacze otrzymują, jest obecnie największym niedopasowaniem na rynku. Wiele umów generuje setki milionów dolarów wydatków, podczas gdy posiadacze dostają tylko ułamek, a większość ram wyceny nawet nie rozróżnia tych dwóch.

Dobrze, że branża zaczyna zwracać uwagę na uchwycenie wartości: przełączniki wydatków są włączone, wykupy zastępują staking inflacyjny, a warstwa zarządzająca wstrzymuje głosowanie nad zachętami. Budujemy narzędzia, aby dokładniej mierzyć, co naprawdę się dzieje.

7. Źródła danych i opis metodologii

Dane o przychodach: roczne dane DeFiLlama (ostatnie 30 dni × 12). Zaletą jest większa wrażliwość niż dane półroczne, wadą są miesięczne wahania, które mogą wprowadzać szum.

Przychody posiadaczy: przyjęto bezpośrednio pole „przychody posiadaczy” DeFiLlama, obejmujące tylko wykup, zniszczenie i bezpośrednią dystrybucję.

Dane skarbowe:

MAPLE: 9.36 miliona dolarów (DeFiLlama, 99.7% stablecoinów)

SKY: 140.3 miliona dolarów (DeFiLlama, 99.9% własnych tokenów)

JUP: 0 dolarów (zamknięte)

PUMP: stabilcoinowe oszacowanie mediany wynosi 500 milionów dolarów (zakres rzeczywisty 286 milionów - 800 milionów dolarów)

Koszt tokenów:

MAPLE: 0 dolarów. Propozycja MIP-019 (październik 2025) zakończyła przydział stakowania. Choć inteligentny kontrakt z 5% inflacją może nadal emitować, nie ma kanałów dystrybucji. (Źródło: docs.maple.finance, The Defiant 2025/10/31)

SKY: 0 dolarów. Moduł oszczędnościowy (STR) obecnie dystrybuuje SPK i Chronikę Punktów, a nie tokeny SKY. (Weryfikacja z marca 2026 na app.sky.money/rewards). Dane „600 milionów SKY rocznie” wspomniane przez Rune w sierpniu 2024 są przestarzałe, ale zarządzanie może zostać wznowione w dowolnym momencie. (Źródło: sky.money FAQ, vote.sky.money)

JUP: 0 dolarów. Propozycja „zerowa emisja” przyjęta 22 lutego 2026 (75% głosów za). Skarbiec DAO zamknięty do 2027 roku.

Nacisk ze strony inwestorów:

PUMP: stabilny roczny 83.5 miliona dolarów. Rzeczywiste odblokowanie cliff zaczyna się w sierpniu 2026 roku, w przyszłych 12 miesiącach rzeczywisty nacisk wyniesie około 48.7 miliona dolarów (na podstawie 7/12 miesięcy).

Wskaźniki umowy pożyczkowej:

MAPLE: używa rzeczywistej wielkości zarządzania aktywami (AUM) (3.79 miliarda dolarów, raport z Q1 2026), zamiast TVL DeFiLlama (1.945 miliarda dolarów). Netto marża odsetkowa (NIM) = przychody z umowy / AUM. Szczegółowe wskaźniki znajdują się w załączniku Excel.

Koszty operacyjne w gotówce: nie oszacowane. Ponieważ umowa nie ujawnia, przypuszcza się, że może to prowadzić do fałszywej precyzji.

Wycena motywacji kapitałowej: obliczana na podstawie bieżącej ceny tokenów. Wrażliwa na zmiany cen.