Czy przeznaczeniem Etheny jest zniszczenie DeFi, jakie znamy, czy też wprowadzi DeFi w nowy renesans? Zagłębmy się w tę kwestię.
Ethena to protokół odnoszący największe sukcesy w historii DeFi. Około rok temu całkowity zablokowany wolumen (TVL) wynosił mniej niż 10 milionów dolarów, ale dziś wzrósł do 5,5 miliarda dolarów. Jest on zintegrowany z wieloma protokołami na różne sposoby, takimi jak @aave, @SkyEcosystem (IE Maker/Sparklend), @MorphoLabs, @pendle_fi i @eigenlayer. Transakcji związanych ze współpracą z Etheną było tak wiele, że gdy przypominałam sobie inną współpracę, musiałam kilkakrotnie zmieniać okładkę. Spośród dziesięciu najlepszych protokołów w TVL sześć współpracuje z samą Etheną lub jest nią samą (Ethena zajmuje dziewiąte miejsce). Jeśli Ethena zawiedzie, będzie to miało ogromny wpływ na wiele protokołów, zwłaszcza AAVE, Morpho i Maker, które funkcjonalnie popadną w różnym stopniu niewypłacalności. Jednocześnie Ethena znacznie zwiększyła wykorzystanie w całym DeFi poprzez wielomiliardowy wzrost, podobnie jak steTH zrobił to w przypadku Ethereum DeFi. Czy zatem przeznaczeniem Etheny jest zniszczenie DeFi, jakie znamy, czy też wprowadzi DeFi w nowy renesans? Zagłębmy się w tę kwestię.
Jak właściwie działa Ethena?
Mimo że działa od ponad roku, wiele osób wciąż ma powszechne nieporozumienia co do tego, jak działa Ethena. Wiele osób twierdzi, że to nowy Luna, a następnie odmawia dalszego wyjaśnienia. Jako ktoś, kto ostrzegał przed Luną, uważam tę opinię za bardzo jednostronną, ale jednocześnie wierzę, że większość ludzi nie ma wystarczającej wiedzy na temat szczegółów działania Ethena. Jeśli uważasz, że całkowicie rozumiesz, jak Ethena zarządza pozycjami neutralnymi delta, depozytem i wykupem, możesz pominąć tę sekcję, w przeciwnym razie jest to ważny materiał do zrozumienia.
Ogólnie rzecz biorąc, Ethena czerpie korzyści z finansowej spekulacji i hossy na rynku kryptowalut, podobnie jak BTC, ale w sposób bardziej stabilny. W miarę wzrostu cen kryptowalut, coraz więcej traderów chce zająć pozycję długą w BTC i ETH, podczas gdy liczba traderów gotowych do zajęcia pozycji krótkiej maleje. Z powodu relacji popytu i podaży, traderzy zajmujący pozycje krótkie są opłacani przez tych, którzy zajmują pozycje długie. Oznacza to, że traderzy mogą trzymać BTC, jednocześnie zajmując krótką pozycję na tej samej ilości BTC, co pozwala im na osiągnięcie neutralnej pozycji, tj. gdy cena BTC rośnie, zyski i straty z pozycji długiej i krótkiej się równoważą, a traderzy wciąż mogą zarabiać na odsetkach. Działanie Ethena opiera się całkowicie na tym mechanizmie; wykorzystuje obecny brak złożonych inwestorów na rynku kryptowalut, którzy wolą zarabiać na zyskach zamiast po prostu zajmować długie pozycje w BTC lub ETH.
Jednak jednym z głównych ryzyk tej strategii jest ryzyko depozytariusza giełdy, co zostało uwydatnione w upadku FTX oraz jego wpływie na pierwsze pokolenie zarządzających neutralnymi delta. Gdy giełda upadnie, wszystkie środki mogą zostać utracone. Dlatego niezależnie od tego, jak wydajni i bezpieczni są główni zarządzający, są oni narażeni na ogromne negatywne skutki z powodu upadku FTX, co najlepiej ilustruje przykład @galoiscapital, mimo że to nie ich wina. Ryzyko związane z giełdą jest jednym z głównych powodów, dla których Ethena zdecydowała się korzystać z @CopperHQ i @CeffuGlobal. Ci dostawcy usług depozytowych działają jako zaufani pośrednicy, odpowiedzialni za przechowywanie aktywów i wspieranie interakcji Ethena z giełdami, jednocześnie unikając narażenia Ethena na ryzyko związane z depozytem giełdowym. Giełdy z kolei mogą polegać na Copper i Ceffu, ponieważ mają z nimi umowy prawne. Całkowite zyski i straty (tj. kwota, którą Ethena musi zapłacić traderom długim lub którą traderzy długowiec są winni Ethena) są regularnie rozliczane przez Copper i Ceffu, a Ethena systematycznie dostosowuje swoje pozycje na podstawie tych wyników rozliczeń. Taki układ depozytowy skutecznie zmniejsza ryzyko związane z giełdą, jednocześnie zapewniając stabilność i zrównoważony rozwój systemu.
Mintowanie i wykup USDe/sUSDe jest stosunkowo proste. USDe można kupić lub wyemitować za pomocą USDC lub innych głównych aktywów. USDe można stakować, aby generować sUSDe, a sUSDe generuje zyski. sUSDe można następnie sprzedać na rynku, płacąc odpowiednią opłatę swapową, lub wykupić USDe. Proces wykupu zazwyczaj trwa siedem dni. USDe można następnie wymienić na aktywa wspierające w stosunku 1:1 (odpowiadające wartości 1 dolara). Te aktywa wspierające pochodzą z rezerw aktywów oraz zabezpieczeń używanych przez Ethena (głównie BTC i pochodne ETH/ETH). Biorąc pod uwagę, że część USDe nie została stakowana (z których wiele zostało użytych w Pendle lub AAVE), dochody generowane przez aktywa wspierające te niezabezpieczone USDe pomagają zwiększyć zyski sUSDe.
Jak dotąd, Ethena była w stanie stosunkowo łatwo obsługiwać dużą liczbę wypłat i depozytów, chociaż czasami poślizg USDe-USDC wynosił nawet 0,30%, co jest stosunkowo wysokim poślizgiem jak na stablecoin, ale wciąż nie osiągnęło to znaczącego poziomu odłączenia i nie stanowi zagrożenia dla protokołów pożyczkowych, więc dlaczego ludzie są tak zaniepokojeni?
Cóż, jeśli jest znaczny popyt na wypłaty, powiedzmy 50%
Jak można „spalić” Ethena?
Biorąc pod uwagę, że teraz już rozumiemy, że zyski Ethena nie są „fałszywe”, oraz jak działają one na bardziej subtelnym poziomie, to jakie są główne rzeczywiste obawy dotyczące Ethena? Zasadniczo istnieje kilka sytuacji. Po pierwsze, stopy procentowe mogą stać się ujemne, w takim przypadku, jeśli fundusz ubezpieczeniowy Ethena (obecnie około 50 milionów dolarów, wystarczający, aby pokryć 1% poślizgu/straty kapitału przy aktualnym TVL) nie wystarczy, aby pokryć straty, Ethena ostatecznie poniesie straty zamiast zysków. Sytuacja ta wydaje się stosunkowo mało prawdopodobna, ponieważ większość użytkowników może przestać korzystać z USDe, gdy zyski spadną, co zdarzało się również w przeszłości.
Innym ryzykiem jest ryzyko depozytowe, tj. ryzyko, że Copper lub Ceffu próbują wykorzystać pieniądze Ethena do działania. Fakt, że depozytariusze nie mają pełnej kontroli nad aktywami, łagodzi to ryzyko. Giełdy nie mają uprawnień do podpisywania ani nie mogą kontrolować żadnego portfela przechowującego aktywa bazowe. Copper i Ceffu to „zintegrowane” portfele, co oznacza, że wszystkie fundusze użytkowników instytucjonalnych są mieszane w portfelach gorących/letnich/zimnych, i mają różne środki ochrony, takie jak zarządzanie (tj. kontrola) i ubezpieczenie. Z prawnego punktu widzenia, jest to struktura trustu z izolacją bankructwa, więc nawet jeśli depozytariusz upadnie, aktywa, które przechowuje, nie należą do jego własności, a depozytariusz nie ma do nich żadnych roszczeń. W praktyce nadal istnieje ryzyko prostego niedbalstwa i ryzyko centralizacji, ale rzeczywiście jest wiele środków zapobiegawczych, aby uniknąć tego problemu; uważam, że prawdopodobieństwo wystąpienia tej sytuacji jest porównywalne z wydarzeniem czarnego łabędzia.
Trzecim, a także najczęściej omawianym ryzykiem jest ryzyko płynności. Aby zarządzać wykupem, Ethena musi jednocześnie sprzedać swoje pozycje pochodne i pozycje spotowe. Jeśli cena ETH/BTC gwałtownie się waha, może to być trudny, kosztowny i potencjalnie bardzo czasochłonny proces. Obecnie Ethena przygotowała setki milionów dolarów, aby móc wymienić USDe na dolary w stosunku 1:1, ponieważ posiada znaczną ilość stabilnych pozycji. Jeśli jednak Ethena staje się coraz większym procentem całkowitych otwartych kontraktów (tj. wszystkich otwartych instrumentów pochodnych), ryzyko staje się stosunkowo poważne i może prowadzić do spadku wartości netto aktywów (NAV) Ethena o kilka punktów procentowych. Jednak w takim przypadku, fundusz ubezpieczeniowy prawdopodobnie wypełni tę lukę, a sam fakt, że tak się stanie, nie wystarczy, aby doprowadzić do katastrofalnej porażki protokołów, które go wykorzystują, co naturalnie prowadzi nas do kolejnego tematu.
Jakie są ryzyka związane z używaniem Ethena jako protokołu?
Ogólnie rzecz biorąc, ryzyka związane z Ethena można podzielić na dwa zasadnicze ryzyka: płynność USDe i wypłacalność USDe. Płynność USDe oznacza gotówkę, która jest rzeczywiście dostępna, gotowa do zakupu USDe po wartości bazowej 1 dolara lub po cenie niższej o 1% od tej wartości. Wypłacalność USDe oznacza, że nawet jeśli Ethena w danym momencie może nie mieć gotówki (na przykład po dłuższym okresie wypłat), to jeśli ma wystarczająco dużo czasu na likwidację aktywów, może uzyskać tę gotówkę. Na przykład, jeśli pożyczysz przyjacielowi 100 000 dolarów, a on ma dom wart 1 milion dolarów. Rzeczywiście, twój przyjaciel może nie mieć gotówki pod ręką, a nawet jutro może jej nie mieć, ale jeśli dasz mu wystarczająco dużo czasu, prawdopodobnie będzie w stanie zebrać wystarczającą ilość pieniędzy, aby ci zwrócić. W tej sytuacji twoja pożyczka jest zdrowa, a twój przyjaciel po prostu nie ma płynności, co oznacza, że jego aktywa mogą wymagać dużo czasu na sprzedaż. Bankructwo zasadniczo oznacza, że płynność powinna być nieistniejąca, ale ograniczona płynność nie oznacza, że aktywa są bankrutujące.
Gdy Ethena współpracuje z niektórymi protokołami (takimi jak EtherFi i EigenLayer), ryzyko pojawia się tylko wtedy, gdy Ethena znajduje się w sytuacji niewypłacalności. Inne protokoły, takie jak AAVE i Morpho, mogą stanąć przed poważnym ryzykiem, jeśli produkty Ethena przez dłuższy czas będą miały niską płynność. Obecnie płynność USDe/sUSDe na łańcuchu wynosi około 70 milionów dolarów. Chociaż można uzyskać oferty za pomocą agregatorów, które twierdzą, że można wymienić do 1 miliarda USDe na USDC w stosunku 1:1, to prawdopodobnie jest to wynikiem obecnego ogromnego popytu na USDe, ponieważ opiera się na popycie intencyjnym, a w przypadku masowych wykupów Ethena, ta płynność może się wyczerpać. Gdy płynność się wyczerpie, Ethena stanie przed presją zarządzania wykupem w celu przywrócenia płynności, co może zająć czas, podczas gdy AAVE i Morpho mogą nie mieć wystarczająco dużo czasu.
Aby zrozumieć, dlaczego tak się dzieje, ważne jest, aby zrozumieć, jak AAVE i Morpho zarządzają likwidacją. Gdy pozycje długów na AAVE i Morpho stają się niezdrowe, tj. przekraczają wymaganą wartość wskaźnika pożyczkowego (proporcja kwoty pożyczki do wartości zabezpieczenia), dochodzi do likwidacji. Gdy to nastąpi, zabezpieczenia są sprzedawane, aby spłacić dług, pobierane są opłaty, a jakiekolwiek pozostałe środki są zwracane użytkownikowi. Krótko mówiąc, jeśli wartość długu (kapitał + odsetki) w porównaniu do wartości zabezpieczenia zbliża się do określonego wskaźnika, pozycja zostaje zlikwidowana. Gdy to się dzieje, zabezpieczenia są sprzedawane/przekształcane w aktywa długowe.
Obecnie wiele osób korzysta z tych protokołów pożyczkowych, używając sUSDe jako zabezpieczenia, aby pożyczyć USDC jako dług. Oznacza to, że jeśli dojdzie do likwidacji, znaczne ilości sUSDe/USDe zostaną sprzedane za USDC/USDT/DAI. Jeśli wszystko to wydarzy się jednocześnie, w połączeniu z innymi gwałtownymi wahaniami rynku, USDe prawdopodobnie straci powiązanie z dolarem (oczywiście w przypadku, gdy skala likwidacji jest bardzo duża, około 1 miliarda dolarów). W takim przypadku teoretycznie może pojawić się duża ilość złych długów, co dla Morpho jest akceptowalne, ponieważ skarbiec służy do izolacji ryzyka, chociaż niektóre skarbcowe przychody mogą zostać negatywnie dotknięte. Dla AAVE, cały podstawowy zbiornik ucierpi. Jednak w takiej czysto problematycznej płynności sytuacji mogą być wprowadzone zmiany w sposobie zarządzania likwidacją.
Jeśli likwidacja może prowadzić do złych długów, zamiast natychmiast sprzedać aktywa bazowe na rynku o niskiej płynności i pozwolić posiadaczom AAVE ponieść stratę, AAVE DAO może wziąć odpowiedzialność za tokeny i pozycje, ale nie natychmiast sprzedawać zabezpieczeń. To pozwoli AAVE poczekać na stabilizację cen i płynności Ethena, co pozwoli AAVE zarobić więcej pieniędzy w procesie likwidacji (zamiast ponosić straty netto) i pozwoli użytkownikom otrzymać fundusze (zamiast nie otrzymać niczego z powodu złych długów). Oczywiście, ten system działa tylko wtedy, gdy USDe wraca do wcześniejszej wartości, w przeciwnym razie sytuacja złych długów może się pogorszyć. Jednak jeśli istnieje jeszcze nieodkryte zdarzenie o dużym prawdopodobieństwie, które może doprowadzić do zera wartości tokena, to likwidacja prawdopodobnie nie będzie lepsza niż czekanie na uzyskanie większej wartości, co może wiązać się z różnicą na poziomie 10-20%, ponieważ poszczególni posiadacze zdają sobie sprawę i zaczynają sprzedawać swoje pozycje szybciej niż zmiany parametrów. Taki wybór projektowy jest bardzo ważny dla aktywów, które mogą napotkać problemy z płynnością na rynku bańkowym, a także może być dobrym wyborem projektowym dla stETH przed włączeniem wypłat na Beacon Chain, a jeśli odniesie sukces, może być również doskonałym sposobem na zwiększenie skarbnicy AAVE/systemu ubezpieczeń.
Ryzyko bankructwa jest stosunkowo zmniejszone, ale nie zerowe. Na przykład, załóżmy, że jedna z giełd używanych przez Ethena upada. Oczywiście, zabezpieczenia Ethena są bezpieczne u depozytariusza, ale nagle traci hedging i musi teraz hedgować na potencjalnie niestabilnym rynku. Depozytariusz również może upaść, jak zauważył @CryptoHayes podczas mojej rozmowy z nim w Korei. Niezależnie od tego, jakie zabezpieczenia są wokół depozytariusza, mogą wystąpić poważne ataki hakerskie lub inne problemy; kryptowaluty wciąż są kryptowalutami i nadal istnieje potencjalne ryzyko, nawet jeśli te ryzyka są bardzo mało prawdopodobne i mogą być pokryte przez ubezpieczenie, ryzyko nadal nie jest zerowe.
Jakie są ryzyka niewykorzystania Ethena?
Skoro omówiliśmy ryzyko związane z Ethena, to jakie ryzyko niesie ze sobą niewykorzystanie protokołu Ethena? Przyjrzyjmy się kilku statystykom. Połowa TVL Pendle (w momencie pisania tego tekstu) jest przypisana do Ethena. Dla Sky / Maker, 20% przychodów w pewnym sensie jest związane z Ethena. Około 30% TVL Morpho pochodzi z Ethena. Ethena jest obecnie jednym z głównych motorów przychodów AAVE i nowych stablecoinów. Znane platformy, które nie korzystają z Ethena lub w jakiś sposób nie współdziałają z jej produktami, zasadniczo zostały pozostawione w tyle.
W protokole istnieje kilka interesujących podobieństw między przyjęciem Ethena a przyjęciem Lido. W około 2020 i 2021 roku konkurencja o tytuł największego protokołu pożyczkowego była bardziej intensywna. Jednak Compound bardziej koncentrował się na minimalizacji ryzyka, co mogło osiągnąć absurdalny poziom. AAVE zintegrowało stETH już w marcu 2022 roku. Compound rozpoczął dyskusje na temat dodania stETH w 2021 roku, ale zrobił to dopiero po złożeniu formalnej propozycji w lipcu 2024 roku. Ten moment zbiegł się z czasem, gdy AAVE zaczęło przewyższać Compound. Mimo że Compound wciąż jest stosunkowo duży, z całkowitą zablokowaną wartością wynoszącą 2 miliardy dolarów, teraz jest to tylko nieco ponad jedną dziesiątą skali AAVE, które kiedyś dominowało.
W pewnym sensie można to również zobaczyć w podejściu @MorphoLabs do Ethena w porównaniu do @AAVELabs. Morpho rozpoczął integrację z Ethena w marcu 2024 roku, podczas gdy AAVE zintegrował sUSDe dopiero w listopadzie. Między tymi dwoma datami jest 8-miesięczna różnica, w ciągu której Morpho znacznie wzrósł, podczas gdy AAVE straciło względną kontrolę nad polem pożyczek. Od czasu integracji Ethena z AAVE, TVL wzrosło o 8 miliardów dolarów, a przychody użytkowników produktów również znacznie wzrosły. Doprowadziło to do relacji „AAVETHENA”, w której produkty Ethena generują wyższe zyski, co z kolei zachęca do większych depozytów, a to prowadzi do większego zapotrzebowania na pożyczki itd.
„Bezryzykowna” stopa procentowa Ethena, a przynajmniej jej „normalna” stopa wynosi około 10%. To znacznie więcej niż dwukrotność wartości FFR (stopy procentowej bez ryzyka), która obecnie wynosi około 4,25%. Wprowadzenie Ethena do AAVE, szczególnie sUSDe, funkcjonalnie zwiększyło równowagę stopy procentowej pożyczek, ponieważ teraz „bazowa” stopa AAVE dziedziczy stopę bazową Ethena, nawet jeśli nie jest całkowicie 1:1, to jest znacznie bliżej. To miało miejsce po tym, jak AAVE wprowadził stETH, a stopa procentowa pożyczek ETH była w przybliżeniu równa stopie zwrotu stETH, co miało miejsce wcześniej.
Krótko mówiąc, protokoły, które nie korzystają z Ethena, mogą stawić czoła ryzyku niższych zysków i niższego popytu, ale mogą unikać ryzyka poważnego odłączenia lub załamania ceny USDe, a to ryzyko może być znikome. Systemy takie jak Morpho mogą lepiej dostosować się i unikać potencjalnych załamań dzięki swojej niezależnej strukturze. Dlatego można zrozumieć, że systemy takie jak AAVE, oparte na większych pulach kapitałowych, potrzebują więcej czasu na przyjęcie Ethena. Teraz, choć większość treści odnosi się do przeszłości, chciałbym przedstawić kilka bardziej przyszłościowych spostrzeżeń. Ostatnio Ethena pracowała nad integracją DEX. Większość DEX-ów brakuje popytu na pozycje krótkie, tj. użytkowników, którzy chcą shortować kontrakty. Ogólnie rzecz biorąc, jedynym typem użytkowników, którzy mogą to robić na dużą skalę w sposób ciągły, są traderzy neutralni delta, w tym Ethena, który jest największym. Wierzę, że platforma kontraktów wieczystych, która z powodzeniem zintegrowała Ethena, jednocześnie utrzymując dobry produkt, może wyeliminować konkurencję w bardzo podobny sposób do Morpho, współpracując ściśle z Ethena, aby pozbyć się swoich mniejszych konkurentów.
\u003cc-39/\u003e
