19 dicembre, la Banca del Giappone ha aumentato il tasso di interesse di riferimento di 25 punti base allo 0,75%, il livello più alto dal 1995. Il mercato avrebbe dovuto assistere a un forte rimbalzo dello yen, ma il risultato è stato completamente opposto: lo yen non solo non si è rivalutato, ma ha accelerato la sua caduta. Lunedì, il dollaro ha raggiunto un picco di 157.67 contro lo yen, l'euro ha toccato 184.90 contro lo yen, e il franco svizzero ha quasi raggiunto 198.08 contro lo yen, tutti nuovi minimi storici. Le autorità hanno già emesso forti segnali di intervento. Il vice ministro delle finanze, Atsushi Mimura, ha avvertito che la volatilità del tasso di cambio è "unilaterale e violenta", mentre il ministro delle finanze, Shunichi Suzuki, ha dichiarato che Tokyo risponderà in modo adeguato alle "fluttuazioni eccessivamente speculative". Il mercato ritiene generalmente che, una volta che il dollaro raggiunge circa 160 yen, il Giappone interverrà nuovamente - come nell'estate del 2024, quando ha venduto circa 100 miliardi di dollari a prezzi simili per sostenere lo yen.

Perché gli aumenti dei tassi provocano il crollo dello yen? Tre principali paradossi.

1. Gli aumenti dei tassi sono stati completamente assorbiti.

Prima della decisione, il mercato dei cambi overnight aveva già prezzato la probabilità di aumento dei tassi a quasi il 100%. L'effetto tipico di 'comprare aspettative, vendere fatti' ha portato rapidamente i trader che avevano acquistato yen a realizzare profitti.

2. I tassi di interesse reali in Giappone rimangono profondamente negativi.

Tasso nominale dello 0,75%, tasso d'inflazione del 2,9%, tasso reale circa -2,15%. Tasso reale americano +1,44% (tasso nominale 4,14%, inflazione 2,7%), il differenziale reale tra dolllaro e yen supera i 3,5 punti percentuali. Le operazioni di arbitraggio sono tornate in auge: prendere in prestito yen a basso interesse e acquistare asset in dollari ad alto interesse, guadagnando un ampio differenziale, mentre lo yen viene continuamente venduto.

3. Le dichiarazioni dovish del presidente Ueda.

Il governatore della Banca del Giappone, Ueda, ha sottolineato che 'non ci sarà un percorso predefinito per futuri aumenti dei tassi', affermando che questo aumento non ha 'significato speciale', e il mercato interpreta questo come un segnale che la banca centrale non stringerà ulteriormente nel breve termine, intensificando la vendita dello yen.

Dilemma strutturale: debito e svalutazione.

Robin Brooks, ricercatore senior al Brookings Institution, ha messo a fuoco la questione: il debito pubblico giapponese è pari al 240% del PIL, ma i tassi a lungo termine sono mantenuti molto bassi dalla massiccia acquisizione di obbligazioni da parte della banca centrale. Finché continueranno ad acquistare obbligazioni, i rendimenti a lungo termine non potranno aumentare e lo yen continuerà a svalutarsi; una volta che smetteranno di acquistare, il Giappone entrerà direttamente in una crisi del debito.

Secondo il tasso di cambio effettivo, lo yen è diventato una delle valute più deboli al mondo insieme alla lira turca. La politica di espansione fiscale radicale promossa dal primo ministro Sanna Takagi ha aumentato le preoccupazioni del mercato sul fatto che la politica fiscale espansiva stia erodendo gli sforzi della banca centrale per stabilizzare lo yen.

Come la svalutazione dello yen 'anestetizza' gli asset globali.

La debolezza dello yen si è inaspettatamente trasformata in un eccitante per gli asset rischiosi globali.

1. Le operazioni di arbitraggio non solo non sono state chiuse, ma sono tornate attive.

2. Il Nikkei 225 è aumentato dell'1,5% lunedì, i profitti delle aziende esportatrici sono aumentati notevolmente, le azioni bancarie sono aumentate del 40% quest'anno.

3. L'oro ha superato i 4383,73 dollari l'oncia, l'argento ha raggiunto il massimo storico di 67,48 dollari.

4. Il Bitcoin si stabilizza intorno agli 88.000 dollari, i mercati azionari dell'Asia-Pacifico rimbalzano moderatamente.

Ma questa 'calma' è estremamente fragile. Nell'agosto 2024, dopo un inatteso aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone, il Nikkei è crollato del 12% in un solo giorno, mentre il Bitcoin è sceso contemporaneamente del 20-31%. Se lo yen dovesse aumentare drasticamente o se l'intervento delle autorità avesse successo, le chiusure massicce delle operazioni di arbitraggio potrebbero innescare una crisi di liquidità globale.

Il differenziale tra il dollaro americano e lo yen e la 'doppia incertezza' della Fed.

La presidente della Federal Reserve di Cleveland, Loretta Mester, ha dichiarato di essere favorevole a mantenere i tassi di interesse invariati nei prossimi mesi, nonostante il mercato preveda che la Fed ridurrà i tassi due volte nel 2026.

Il differenziale tra il dollaro americano e lo yen rimane tra 2,5 e 3,5 punti percentuali. Finché i tassi americani rimangono sopra il 3,5%, anche se la Banca del Giappone dovesse aumentare i tassi all'1,5%, sarà difficile vedere un rimbalzo sostanziale dello yen.

Ci sono opinioni nettamente divergenti sul momento del prossimo aumento dei tassi da parte della Banca del Giappone: ING prevede ottobre 2026, mentre Bank of America ritiene che possa avvenire tra aprile e giugno, con un tasso finale possibile dell'1,5%. Ma anche in tal caso, il differenziale continuerà a esercitare pressione sullo yen.

Prospettive per il 2026: svalutazione dello yen e 'estrema confusione' del Bitcoin.

Alex Thorn, responsabile della ricerca di Galaxy Digital, ha affermato che il 2026 sarà l'anno più difficile da prevedere per il Bitcoin.

I prezzi delle opzioni indicano che c'è quasi la stessa probabilità che il prezzo del Bitcoin sarà compreso tra 70.000 e 130.000 dollari a metà del 2026; è più probabile che alla fine dell'anno oscillino bruscamente tra 50.000 e 250.000 dollari.

Nonostante la forte volatilità a breve termine, Thorn sottolinea che il Bitcoin sta maturando gradualmente, con le istituzioni che adottano un approccio continuo e la volatilità a lungo termine che diminuisce. I costi di protezione al ribasso superano l'esposizione al rialzo, assomigliando sempre più all'oro, diventando lo strumento finale per combattere la svalutazione della valuta. Galaxy prevede che entro la fine del 2027, il prezzo del Bitcoin potrebbe raggiungere i 250.000 dollari.

La 'resa' dei minatori: una narrazione apocalittica sopravvalutata.

Il prezzo del Bitcoin si sta consolidando nell'intervallo di 88.000-89.000 dollari, proprio intorno al costo medio di mantenimento (AISC) di circa 90.000 dollari. Se scende sotto, la narrazione di panico della 'resa dei minatori' e del 'circolo della morte' si intensificherà rapidamente.

Ma la realtà è ben lontana dall'essere così semplice: la quantità di emissioni giornaliere è di circa 450 BTC.

I minatori hanno circa 50.000 BTC in stock, distribuiti su 60-90 giorni, con vendite giornaliere aggiuntive al massimo di 80-170 BTC.

In situazioni estreme, la quantità giornaliera venduta può essere solo di 500-650 BTC, ben al di sotto del volume di flusso di capitale giornaliero degli ETF (100 milioni di dollari ≈ 1100 BTC).

I minatori hanno diverse misure di protezione: chiudere macchine minerarie inefficienti, rifinanziare debiti, affittare potenza di calcolo AI, trading over-the-counter, ecc. Ciò che realmente innesca una vendita massiccia non è il prezzo stesso, ma la violazione dei termini di finanziamento (inadempimento dei prestiti, aggiunta di garanzie, ecc.).

In conclusione: tutto punta a un unico punto vulnerabile.

Svalutazione dello yen → Riapertura delle operazioni di arbitraggio → Continuazione dell'allentamento della liquidità globale → Il prezzo del Bitcoin si stabilizza temporaneamente sopra l'AISC → La pressione di vendita dei minatori è controllabile.

Ma se la politica giapponese dovesse cambiare improvvisamente (interventi sul tasso di cambio o accelerazione degli aumenti dei tassi), le operazioni di arbitraggio verrebbero chiuse rapidamente, la liquidità globale si restringerebbe improvvisamente e il prezzo del Bitcoin potrebbe scendere rapidamente sotto i 90.000 dollari, interrompendo la catena di finanziamento dei minatori. La 'resa' dei minatori non è un evento isolato all'interno del Bitcoin, ma un riflesso della parte finale del ciclo di liquidità macro globale.

Una volta che l'illusione svanisce, la tempesta inizierà dall'ufficio di intervento valutario di Tokyo, travolgendo i mercati azionari globali, l'oro, il Bitcoin e tutti gli asset.

In seguito, le direzioni politiche del Giappone, il ritmo dei tagli dei tassi della Fed e il processo di istituzionalizzazione del Bitcoin determineranno insieme il destino della prossima fase degli asset globali.

Questa calma è molto probabilmente l'ultima tranquillità prima della tempesta.