Consideriamo il flusso di denaro del casinò come entrate ricorrenti del software.
Attualmente, tutte le persone nel settore delle criptovalute stanno seguendo le stesse notizie in prima pagina:
I fondi negoziati in borsa (ETF) sono stati lanciati
Le aziende reali stanno integrando le stablecoin
L'atteggiamento delle autorità di regolamentazione è sempre più amichevole
Non sono forse tutto ciò che abbiamo sempre sognato? Ma perché i prezzi rimangono ancora deboli? Perché il Bitcoin continua a oscillare e a restituire guadagni, mentre il mercato azionario americano è aumentato del 15%-20%? Perché, anche se "le criptovalute non sono più una truffa" è diventato un consenso generale, le altcoin in cui credi sono ancora in perdita?
Parliamo seriamente di questo problema.
Tasso di adozione ≠ aumento dei prezzi.
C'è un'ipotesi radicata su Twitter delle criptovalute: 'Una volta che le istituzioni entrano, la regolamentazione è chiara, JPMorgan emette token... voliamo in alto.'
Oggi, le istituzioni sono arrivate, siamo diventati notizie, ma le criptovalute sono ancora ferme.
Nel mondo degli investimenti c'è realmente solo una questione centrale: 'Questi fattori positivi sono già stati riflessi nei prezzi?'
Questo è sempre stato il più difficile da giudicare, ma il comportamento del mercato sta trasmettendo un segnale inquietante: abbiamo ottenuto tutto ciò che volevamo, ma non siamo riusciti a far salire i prezzi.
Il mercato potrebbe essere inefficiente? Certamente. Ma perché? Perché gran parte del settore delle criptovalute è già gravemente scollegato dalla realtà.
1,5 trilioni di dollari di capitalizzazione di mercato... per cosa?
Diamo uno sguardo più ampio. Bitcoin è un caso a sé, è come l'oro, un simbolo di consenso perfetto. Attualmente, la capitalizzazione di mercato di Bitcoin è di circa 1,9 trilioni di dollari, mentre quella dell'oro è di circa 29 trilioni di dollari, il valore di Bitcoin è meno del 10% di quello dell'oro. Solo dal punto di vista degli strumenti di copertura e del valore delle opzioni, la sua logica è abbastanza chiara.
La capitalizzazione di mercato di Ethereum, Ripple, Solana e tutte le altre criptovalute è di circa 1,5 trilioni di dollari, ma la narrativa alla base è molto più fragile.
Oggi, nessuno dubita del potenziale di questa tecnologia, e pochi pensano che l'intero settore sia una truffa, quella fase è finita.
Ma il potenziale non risponde alla vera domanda: un'industria con circa 40 milioni di utenti attivi vale davvero decine di migliaia di miliardi di dollari?
Nel frattempo, ci sono voci che la valutazione dell'IPO di OpenAI si avvicini a 1 trilione di dollari, mentre il suo numero di utenti è circa 20 volte quello dell'intero ecosistema delle criptovalute.
Pensa bene a questo confronto. Momenti come questi ci costringono ad affrontare la questione centrale: qual è il modo migliore per ottenere esposizione alle criptovalute d'ora in poi?
Guardando indietro nella storia: la risposta è 'infrastruttura'. Le prime Ethereum, le prime Solana, le prime DeFi, questi investimenti hanno funzionato.
Ma oggi? I prezzi di questi asset sembrano presupporre che l'uso futuro e le commissioni cresceranno di 100 volte. Prezzi perfetti, ma senza margine di sicurezza.
Il mercato non è stupido, è solo avido.
Questo ciclo ci ha dato tutte le notizie di cui volevamo... ma alcune verità sono diventate chiare:
Il mercato non si preoccupa della tua narrativa, si preoccupa solo della differenza tra prezzo e fondamentali. Se questa differenza persiste a lungo termine, il mercato smetterà di avere illusioni su di te, specialmente quando inizi a divulgare dati sui ricavi.
Le criptovalute non sono più l'asset di investimento più caldo, l'intelligenza artificiale (AI) lo è. I capitali seguono le tendenze, questo è il modo in cui funziona il mercato moderno. Attualmente, l'AI è l'assoluto protagonista, mentre le criptovalute non lo sono.
Le aziende seguono la logica commerciale, non ideologica. Il lancio della stablecoin Tempo da parte di Stripe è un segnale d'allerta. Forse le aziende non sceglieranno di utilizzare le infrastrutture delle blockchain pubbliche semplicemente perché hanno sentito su Bankless che 'Ethereum è il computer super globale', ma sceglieranno solo le soluzioni più favorevoli per loro.
Quindi, solo perché Larry Fink ha scoperto che 'le criptovalute non sono una truffa', il tuo portafoglio può salire?
Quando gli asset vengono prezzati perfettamente, una parola casuale di Powell, o un'espressione sottile di Jensen Huang, possono distruggere l'intera logica di investimento.
Calcolo semplice: perché i ricavi di Ethereum e Solana non sono uguali ai profitti?
Facciamo una stima approssimativa della situazione delle principali blockchain (L1). Iniziamo con i rendimenti dello staking (nota: questo non è profitto):
Solana: circa 419 milioni di SOL sono stati messi in staking, con un rendimento annuale di circa il 6%, generando circa 25 milioni di SOL di premi per staking all'anno. Calcolando a circa 140 dollari per SOL, il valore dei premi è di circa 3,5 miliardi di dollari all'anno.
Ethereum: circa 33,8 milioni di ETH sono stati messi in staking, con un rendimento annuale di circa il 4%, generando circa 1,35 milioni di ETH di premi per staking all'anno. Calcolando a circa 3100 dollari per ETH, il valore dei premi è di circa 4,2 miliardi di dollari all'anno.
Alcuni vedono i dati sullo staking e dicono: 'Guarda, gli staker possono guadagnare! Questa è la cattura di valore!'
No, i premi per lo staking non sono cattura di valore. Sono emissioni di token, diluizione, e costi di sicurezza della rete, non profitti.
Valore economico reale = commissioni pagate dagli utenti + mance + massimo valore estraibile (MEV), questo è l'indicatore più vicino alla 'redditività' della blockchain.
Da questo punto di vista: Ethereum ha generato circa 2,7 miliardi di dollari in commissioni di transazione nel 2024, posizionandosi al primo posto tra tutte le blockchain. Solana ha recentemente mostrato prestazioni di fatturato di rete superiori, riuscendo a ottenere centinaia di milioni di dollari di entrate ogni trimestre.
Pertanto, la situazione generale attuale del mercato è: Ethereum ha una capitalizzazione di mercato di circa 400 miliardi di dollari, con commissioni annuali + entrate MEV di circa 1-2 miliardi di dollari. Ciò significa che, calcolando il fatturato al picco del ciclo, il suo rapporto prezzo-vendite (nota: il rapporto prezzo-vendite PS = capitalizzazione di mercato totale diviso per ricavi da attività principali. Un rapporto prezzo-vendite più basso indica che il valore di investimento delle azioni di quell'azienda è maggiore.) può raggiungere fino a 200-400 volte.
La capitalizzazione di mercato di Solana è di circa 75-80 miliardi di dollari, con un fatturato annuale superiore a 1 miliardo di dollari. A seconda del modo in cui si calcola il fatturato annuale (nota: non utilizzare i dati del mese di punta per stimare l'intero anno), il suo rapporto prezzo-vendite è di circa 20-60 volte.
Questi dati non sono precisi, né è necessario che lo siano. Non stiamo cercando di presentare documenti alla SEC, vogliamo solo giudicare se la valutazione è ragionevole. E questo non tocca il vero problema.
La vera questione: non si tratta di reddito ricorrente.
Questi non sono flussi di reddito stabili e aziendali. Sono 'flussi di capitale ripetuti' altamente ciclici e speculativi:
Trading di contratti perpetui.
Speculazione su Memecoin
Costi derivanti da liquidazioni forzate.
Massimizzazione dei profitti del MEV.
Frequente entrata e uscita di fondi speculativi ad alto rischio.
In un mercato rialzista, le commissioni e il MEV esploderanno; in un mercato ribassista, scompariranno all'improvviso.
Questa non è una revenue ricorrente da software as a service (SaaS), questo è un reddito da casinò in stile Las Vegas.
Non darai a un'azienda 'che guadagna solo quando il casinò è pieno ogni 3-4 anni' un multiplo di valutazione di livello Shopify. Questo è un modello di business diverso, che dovrebbe corrispondere a multipli di valutazione diversi.
Tornare ai fondamentali.
In qualsiasi quadro logico ragionevole: Ethereum, con una capitalizzazione di mercato di circa 400 miliardi di dollari e un fatturato annuale (commissioni altamente cicliche) di soli 1-2 miliardi di dollari, non può essere considerato un asset di valore.
Rapporto prezzo-vendita di 200-400 volte, combinato con un rallentamento della crescita e una dispersione di valore nell'ecosistema Layer 2, Ethereum non è come il governo federale nel sistema fiscale, ma più simile a un 'governo federale che può solo riscuotere tasse statali, ma lascia che gli stati (L2) prendano la maggior parte dei profitti.'
Riteniamo che Ethereum sia 'il computer mondiale', ma le prestazioni di flusso di cassa non sono affatto in linea con la capitalizzazione di mercato. Ethereum mi dà l'impressione di Cisco: ha avuto un vantaggio iniziale, un multiplo di valutazione irragionevole, e potrebbe non raggiungere mai più i suoi massimi storici.
In confronto, la valutazione relativa di Solana non è così assurda, non è economica, ma non è nemmeno folle. Con una capitalizzazione di mercato di 75-80 miliardi di dollari, ha raggiunto decine di miliardi di dollari di fatturato annuale, con un rapporto prezzo-vendite di circa 20-40 volte. È ancora relativamente alta, c'è ancora una bolla, ma rispetto a Ethereum, è 'relativamente economica'.
Confrontiamo i multipli di valutazione: NVIDIA, l'azione growth più ambita al mondo, ha un rapporto P/E (nota: il rapporto P/E è uno degli indicatori più comuni nella valutazione delle azioni, utilizzato per misurare quanto un'azione costa rispetto alla capacità di profitto dell'azienda. La formula per il calcolo è: P/E = Prezzo dell'azione / Utile per azione) di soli 40-45 volte, mentre possiede:
Entrate reali.
Margine di profitto reale.
Domanda globale a livello aziendale.
Vendite contrattuali ricorrenti.
Una vasta base di clienti al di fuori del casinò delle criptovalute (curiosità: i minatori di criptovalute sono stati il primo vero motore di crescita rapida per NVIDIA).
Ribadisco: le entrate delle blockchain pubbliche sono 'entrate da casinò cicliche', non flussi di cassa stabili e prevedibili.
Secondo logica, i multipli di valutazione delle blockchain pubbliche dovrebbero essere inferiori a quelli delle aziende tecnologiche, non superiori.
Se le commissioni di tutto il settore non possono passare da 'ciclo speculativo' a 'valore economico reale e sostenibile', allora la valutazione della maggior parte degli asset sarà ricalibrata.
Siamo ancora nelle fasi iniziali... ma non di quel tipo.
Un giorno, i prezzi si riallineeranno con i fondamentali, ma non è ancora quel momento.
La situazione attuale è:
Non ci sono fondamentali che possano sostenere i multipli di valutazione elevati della maggior parte dei token.
Una volta escluse le emissioni di token e l'arbitraggio degli airdrop, molte reti perderanno la loro capacità di catturare valore.
La maggior parte dei 'profitti' è collegata ad attività speculative di prodotti da casinò.
Abbiamo costruito un'infrastruttura in grado di trasferimenti transfrontalieri a basso costo e istantanei... ma abbiamo definito il suo miglior utilizzo come 'slot machine'.
Avidità a breve termine, pigrizia a lungo termine. Citando le parole di Marc Randolph, cofondatore di Netflix: 'La cultura non si basa su ciò che dici, ma su ciò che fai.'
Quando il tuo prodotto di punta è 'Fartcoin 10x leverage perpetual contract', non parlarmi di decentralizzazione.
Possiamo fare meglio. Questo è l'unico modo per passare da un casinò di nicchia eccessivamente finanziato a un'industria reale e sostenibile a lungo termine.
La fine dell'inizio.
Non credo che questa sia la fine delle criptovalute, ma credo che questa sia la fine dell'inizio.
Abbiamo investito troppi fondi nelle infrastrutture, oltre 100 miliardi di dollari sono stati sprecati in blockchain pubbliche, ponti cross-chain, Layer 2 e vari progetti infrastrutturali, ma abbiamo gravemente trascurato il deployment delle applicazioni, lo sviluppo dei prodotti e l'acquisizione di utenti reali.
Siamo sempre a vantarci:
Numero di transazioni al secondo (TPS)
Spazio dei blocchi.
Architettura Rollup complessa.
Ma gli utenti non si preoccupano affatto di questi aspetti. Si concentrano solo su:
I costi sono più bassi?
La velocità è più alta?
L'uso è più conveniente?
Se possono davvero risolvere i loro problemi.
Tornare ai flussi di cassa, tornare all'efficienza economica unitaria, tornare all'essenza: chi sono gli utenti? Quale problema stiamo risolvendo?
Dove si trova il vero potenziale di crescita?
Per oltre un decennio, sono stato un fermo rialzista sulle criptovalute, e questo non è mai cambiato.
Credo ancora:
Le stablecoin diventeranno il canale di pagamento predefinito.
Infrastrutture aperte e neutrali sosterranno il sistema finanziario globale dietro le quinte.
Le aziende adotteranno questa tecnologia perché è logica economicamente, non ideologica.
Ma non credo che i vincitori del prossimo decennio saranno le attuali blockchain pubbliche o Layer 2.
La storia dimostra che ogni vincitore nel ciclo tecnologico appare nel livello di aggregazione degli utenti, non nel livello delle infrastrutture.
Internet ha ridotto i costi di calcolo e archiviazione, ma la ricchezza è finita in Amazon, Google, Apple, quelle aziende che hanno utilizzato servizi di infrastruttura economica per servire miliardi di utenti.
Le criptovalute seguiranno una logica simile:
Lo spazio dei blocchi diventerà una merce.
I benefici marginali dell'aggiornamento delle infrastrutture diminuiranno sempre di più.
Gli utenti sono sempre disposti a pagare per la comodità.
Gli aggregatori di utenti cattureranno la maggior parte del valore.
La più grande opportunità attuale è integrare questa tecnologia nelle aziende già scalabili. Escludere i canali finanziari dell'era pre-Internet, sostituirli con infrastrutture di criptovaluta, a patto di ridurre realmente i costi e aumentare l'efficienza, proprio come Internet ha silenziosamente aggiornato tutti i settori dal retail all'industriale.
Le aziende adottano Internet e software perché sono logici economicamente. Le criptovalute non fanno eccezione.
Possiamo aspettare altri dieci anni, aspettando che tutto ciò accada naturalmente. Oppure, possiamo agire ora.
Aggiornare la comprensione.
Quindi, dove andiamo da qui? La tecnologia è fattibile, il potenziale è enorme, siamo ancora nelle fasi iniziali dell'adozione reale.
Rivalutare tutto sarebbe saggio:
Valutare il valore della rete in base al reale utilizzo e alla qualità delle commissioni, non all'ideologia.
Non tutte le commissioni sono equivalenti: distinguere tra reddito ricorrente e flussi di capitale ripetuti.
I vincitori dell'ultimo decennio non domineranno il prossimo decennio.
Smetti di considerare il prezzo dei token come un punteggio di efficacia tecnologica.
Siamo ancora in una fase così precoce che continuiamo a considerare il prezzo dei token come il criterio per valutare se la tecnologia funzioni. Ma nessuno sceglierebbe AWS invece di Azure solo perché le azioni di Amazon o Microsoft sono aumentate quella settimana.
Possiamo aspettare altri dieci anni, aspettando che le aziende adottino attivamente questa tecnologia. Oppure, possiamo agire ora e portare il PIL reale sulla blockchain.