Un titre criant que la Chine est sur le point de faire s'effondrer le marché mondial la semaine prochaine parce qu'elle se débarrasse de tous ses actifs étrangers. Cela semble dramatique, urgent, presque cinématographique. Lorsque j'ai d'abord regardé les données derrière cette affirmation, quelque chose ne collait pas. Les chiffres étaient réels. La conclusion ne l'était pas.

Commencez par la figure à laquelle tout le monde fait référence : la Chine détient environ 683 milliards de dollars en bons du Trésor américain. C'est le niveau le plus bas depuis 2008, à l'époque où le système financier mondial était en train de se fissurer à la base. En surface, cette chute semble sinistre. La Chine détenait autrefois bien plus de 1 trillion de dollars en bons du Trésor. Un déclin d'environ 300 à 400 milliards au cours de la dernière décennie ressemble à un retrait.

Mais le contexte est important. Le marché des bons du Trésor américain est désormais de plus de 26 trillions de dollars. Les 683 milliards de la Chine représentent environ 2,5 % du marché total en circulation. Même si Pékin vendait chaque bon du Trésor demain — ce qu'il ne fera pas — c'est une petite part d'un marché très profond et très liquide. Le volume quotidien des transactions en bons du Trésor dépasse régulièrement 600 milliards de dollars. En d'autres termes, la position entière de la Chine est à peu près égale à une journée d'activité de trading normale.

Cela ne signifie pas que c'est sans importance. Cela signifie simplement que le mot "effondrement" nécessite plus qu'un simple titre.

Alors, que se passe-t-il réellement ? En surface, la Chine a réduit ses avoirs directs en dette gouvernementale américaine. En dessous, le tableau est plus nuancé. Certaines de ces réductions reflètent la diversification — le transfert de réserves vers l'or, les euros ou d'autres devises. Certaines reflètent la gestion des devises. Lorsque la Chine veut soutenir le yuan, elle peut vendre des actifs en dollars pour acheter sa propre monnaie. Une partie de cela peut simplement être des changements de garde, où les bons du Trésor sont détenus par l'intermédiaire d'intermédiaires comme la Belgique ou le Royaume-Uni, rendant la véritable exposition moins évidente.

Et puis il y a le changement structurel constant. Pendant des années, la Chine a réalisé d'énormes excédents commerciaux avec les États-Unis. Elle a accumulé des dollars et les a recyclés dans des bons du Trésor. Ce recyclage a contribué à maintenir les taux d'intérêt américains bas. Mais la texture de cette relation est en train de changer. Les flux commerciaux se réajustent. La géopolitique est plus stricte. Les deux côtés essaient de réduire leur dépendance. Les fondations sont différentes de ce qu'elles étaient en 2008.

Pourtant, l'idée que la Chine est "en train de liquider agressivement TOUS les actifs étrangers" ne s'aligne pas avec les données. Les réserves de change totales de la Chine restent autour de 3 trillions de dollars. Ce pool comprend des bons du Trésor, des obligations d'agence et d'autres actifs souverains. Si Pékin liquidait réellement tout, nous verrions un effondrement dramatique des réserves. Ce n'est pas le cas. Les réserves ont fluctué, mais elles ne se sont pas effondrées.

Comprendre cela aide à expliquer pourquoi les marchés ne paniquent pas. Les rendements des bons du Trésor américains ont augmenté ces dernières années, mais le principal moteur a été la politique de la Réserve fédérale et l'inflation, et non un exode soudain de la Chine. Lorsque l'inflation a dépassé 8 % en 2022, la Fed a augmenté les taux de manière agressive. Les prix des obligations ont chuté. Ce déclin avait beaucoup plus à voir avec le resserrement monétaire domestique qu'avec des ventes à l'étranger.

Cette dynamique crée un autre effet. À mesure que les rendements américains augmentent, les bons du Trésor deviennent plus attrayants pour d'autres acheteurs — fonds de pension, compagnies d'assurance, voire d'autres banques centrales. Des rendements plus élevés signifient de meilleurs retours pour les investisseurs à long terme. Donc, si la Chine vend certaines obligations, d'autres interviennent. Le marché s'ajuste par le biais des prix.

Bien sûr, il y a une question stratégique plus profonde sous les mécanismes. Pourquoi la Chine réduit-elle son exposition ? Une partie de cela est la gestion des risques. Détenir de grandes quantités de dette américaine crée une vulnérabilité. Les sanctions contre la Russie après son invasion de l'Ukraine ont gelé les réserves de la banque centrale. Cela a été un signal d'alarme. Si les tensions géopolitiques s'intensifient, les actifs en dollars peuvent devenir un levier politique. La diversification n'est pas seulement financière. C'est stratégique.

Les achats d'or illustrent cela. La Chine a progressivement augmenté ses réserves d'or ces dernières années. L'or n'implique pas de risque de contrepartie de la même manière que la dette souveraine. C'est tranquille. Il se trouve en dehors du système dollar. Cela ne signifie pas que la Chine abandonne le dollar demain. Cela signifie qu'elle construit des options.

Les critiques soutiennent que si la Chine venait à liquider agressivement des bons du Trésor, cela ferait grimper les rendements américains de manière significative, augmenterait les coûts d'emprunt et déstabiliserait les marchés. En surface, cela semble plausible. Si un grand détenteur vend rapidement, les prix chutent. Mais en dessous, la boucle de rétroaction fonctionne dans les deux sens. Une vente soudaine nuirait également à la Chine. Déverser des centaines de milliards d'obligations ferait chuter les prix, réduisant la valeur des avoirs restants. Cela renforcerait également le yuan si des dollars étaient reconvertis, nuisant ainsi aux exportations chinoises. En effet, ce serait une blessure auto-infligée.

Pendant ce temps, le gouvernement américain émet de la dette à un rythme rapide pour financer des déficits. Cette offre constante est sans doute une force plus grande sur les marchés obligataires que les ventes chinoises. Lorsque le Trésor augmente l'émission de centaines de milliards par an, les rendements s'ajustent pour attirer les acheteurs. L'échelle de la politique fiscale américaine écrase les changements de portefeuille étrangers incrémentaux.

Il y a aussi la question du timing. L'affirmation selon laquelle la Chine fera s'effondrer le marché mondial "la semaine prochaine" implique coordination et urgence. Les marchés bougent rarement uniquement sur des décisions d'un seul acteur, surtout dans des instruments hautement liquides comme les bons du Trésor. Les effondrements systémiques émergent généralement d'un effet de levier fragile, de déséquilibres de liquidité ou d'une perte soudaine de confiance entre plusieurs acteurs. Pensez à 2008, lorsque les titres adossés à des créances hypothécaires se sont effondrés et que les marchés de financement se sont gelés. Ce n'était pas un pays vendant des obligations. C'était une réaction en chaîne à l'intérieur de la plomberie financière.

Si quelque chose, l'environnement actuel reflète un découplage lent. Les schémas commerciaux s'ajustent. Les chaînes d'approvisionnement se diversifient. Les portefeuilles de réserves évoluent. C'est constant, pas explosif. Et les changements constants sont plus difficiles à dramatiser.

Rien de tout cela ne signifie qu'il n'y a pas de risque. Le système financier mondial repose sur la confiance dans le dollar en tant que principale monnaie de réserve. Si de grandes économies réduisent progressivement leur dépendance aux actifs en dollars, au fil des ans, cela change la texture des flux de capitaux. Cela pourrait signifier des coûts d'emprunt américains structurellement plus élevés. Cela pourrait signifier un système plus fragmenté où plusieurs devises partagent le statut de réserve. Les premiers signes suggèrent que nous nous dirigeons dans cette direction, mais lentement.

Ce qui m'a le plus frappé, c'est à quel point des changements structurels complexes se compressent rapidement en une peur à court terme. Une position de 683 milliards de dollars en bons du Trésor semble énorme. C'est énorme pour un seul investisseur. Mais dans un marché de 26 trillions de dollars, c'est un morceau, pas le tout.

Le schéma plus large ne concerne pas un effondrement la semaine prochaine. Il s'agit d'une recalibration à long terme. Le monde post-2008 a été défini par la mondialisation, la domination du dollar et une accumulation massive de réserves. La prochaine phase semble plus prudente. Les pays se protègent. Ils construisent des réserves. Ils réduisent les expositions concentrées.

Si cela se maintient, les marchés ne se briseront pas en un seul moment dramatique parce que la Chine a vendu des obligations. Ils s'ajusteront progressivement à mesure que le pouvoir se diffuse et que les liens financiers se relâchent. C'est plus calme. Plus difficile à négocier. Moins cinématographique.

Et peut-être que c'est là que réside le véritable indice. Lorsqu'une personne dit que le système s'effondrera la semaine prochaine, c'est généralement parce qu'elle ignore à quel point ce système est en réalité profond — et interconnecté.