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Por qué los mercados más rápidos pueden significar menos liquidez.
En el paisaje en rápida evolución de fintech y activos digitales, la industria se ha unido en torno a un objetivo singular e inevitable: T+0, o "Liquidación Atómica." Desde el movimiento del mercado de acciones de EE. UU. hacia T+1, hasta la proliferación de stablecoins y RWAs, el consenso es claro: la liquidación debe ser instantánea, definitiva y programable.
Sin embargo, debajo de este optimismo tecnológico se esconde una realidad contraintuitiva que pocos están abordando. Si bien T+0 elimina el riesgo crediticio de contraparte, introduce inadvertidamente una gran carga sobre la eficiencia del capital. Este es el Paradoja de la Liquidación Atómica: Cuando las operaciones se liquidan instantáneamente, cuesta más a los creadores de mercado mantener efectivo disponible, lo que les lleva a cobrar tarifas más altas y ofrecer menos liquidez.
La Mecánica de la Eficiencia: Compensación vs. Liquidación Bruta
Para entender este compromiso, uno debe comparar el Acuerdo de Liquidación Diferida (DNS) con la Liquidación Bruta en Tiempo Real (RTGS).
En arquitecturas tradicionales T+2 (e incluso T+1), los creadores de mercado se benefician del poder de la compensación multilateral. Un proveedor de liquidez puede ejecutar miles de órdenes de compra y venta a lo largo del día de negociación, pero solo liquidar la diferencia neta al final del ciclo. En este entorno, la liquidación retrasada no es un error. Es una característica. Funciona como una instalación de crédito implícito y sin intereses que permite que un solo dólar de balance general respalde cientos de dólares en volumen de negociación.
Para poner esto de manera concreta: En un entorno T+2, $1M de capital puede respaldar más de $100M en volumen diario a través de la compensación. En T+0, ese mismo $1M respalda exactamente $1M.
En un entorno T+0 estricto, se elimina la compensación. Cada transacción requiere liquidación bruta. Para vender un activo, el inventario debe estar presente en ese segundo exacto. Para comprar un activo, el efectivo debe estar prefinanciado en el contrato inteligente o en la cuenta de intercambio.
Este cambio crea una restricción de prefinanciamiento. Los creadores de mercado se ven obligados a fragmentar su capital a través de varios lugares para garantizar una ejecución instantánea. La velocidad del capital disminuye drásticamente. En consecuencia, para compensar este costo de inventario significativamente más alto, los creadores de mercado deben ampliar sus diferenciales. La tecnología es más rápida, pero la eficiencia económica se degrada.
Fragmentación de Liquidez y Riesgo de Base
Si bien la tokenización mejora la transferibilidad de activos, actualmente ha resultado en estructuras de mercado que se asemejan a los mercados de divisas globales fragmentados en lugar de al mercado de acciones centralizado.
El ecosistema "onchain" se caracteriza por la fragmentación de liquidez. Un Bono del Tesoro tokenizado en Ethereum y un Bono del Tesoro tokenizado en Solana podrían ser legalmente idénticos pero técnicamente activos distintos. No pueden ser compensados entre sí, ni pueden cruzar márgenes de manera efectiva sin un puente complejo.
Esto obliga a los creadores de mercado a mantener inventario redundante a través de múltiples intercambios y protocolos para atender el flujo de órdenes. Esta redundancia agrava el riesgo de base de inventario: el riesgo de que ocurran discrepancias de precios entre el momento en que se obtiene liquidez y el momento en que se despliega en lugares desconectados.
Retraso de Liquidación Heredado: Una Característica, No un Error
A menudo criticamos los sistemas financieros heredados por ser lentos, considerando el retraso de liquidación de dos días como una ineficiencia tecnológica. Sin embargo, desde una perspectiva de microestructura de mercado, este retraso cumple una función económica específica: actúa como un mecanismo de financiamiento.
La liquidación retrasada funciona efectivamente como una instalación de crédito intradía no asegurada proporcionada por la infraestructura del mercado. Permite a los proveedores de liquidez rotar el mismo capital varias veces antes de que las obligaciones de liquidación maduren. Al eliminar este retraso en nombre de la seguridad y la velocidad, estamos esencialmente despojando al mercado de este apalancamiento implícito. Estamos reemplazando un sistema basado en crédito con un sistema basado en efectivo, que es inherentemente más costoso de operar.
El Eslabón Perdido: La Capa de Eficiencia de Capital
Esto nos lleva al desafío crítico de la era de transición. Nos estamos moviendo hacia un mundo T+0 porque los usuarios exigen la experiencia del usuario (UX) de la gratificación instantánea y la seguridad de la liquidación sin confianza. Sin embargo, la economía de la creación de mercado aún requiere la eficiencia de capital que se encuentra en los regímenes de compensación.
La tecnología por sí sola no puede resolver esta fricción económica; solo el capital puede.
Para cerrar la brecha entre la eficiencia de T+2 y la inmediatez de T+0, el mercado requiere un nuevo tipo de intermediario: una Capa de Eficiencia de Capital. Este rol debe ser ocupado por instituciones dispuestas a desplegar su Balance General para absorber las ineficiencias de la liquidación atómica.
Estos intermediarios actúan como la contraparte principal. Utilizan su propio capital para prefinanciar la liquidación instantánea que demandan las fintechs y los usuarios, reintroduciendo efectivamente el crédito que la liquidación atómica elimina. Al hacerlo, permiten a los operadores de fintech ofrecer una experiencia T+0 sin los abrumadores requisitos de capital.
Conclusión
La trayectoria de las finanzas se está moviendo hacia la liquidación instantánea. Sin embargo, el camino hacia T+0 no es solo un desafío de ingeniería de software; es un desafío de ingeniería financiera. Sin entidades dispuestas a cerrar la brecha con una intermediación de crédito robusta, el sueño de la liquidación instantánea vendrá a costa de diferenciales más amplios y mercados más delgados.
En un entorno T+0, la liquidez se convierte estrictamente en una función de la disponibilidad de capital. Los proveedores de infraestructura clave que pueden actuar como el puente entre los proveedores de capital y los operadores tecnológicos definirán la infraestructura de los mercados del mañana.
