Evento: 比特小鹿（Btdr.US）发布2025财年第一季度报告。公司一季度实现营业收入7010万美元，同比下降41.3%，环比提升1.6%。其中，自营业务收入为3720万美元，同比下降10.4%；综合毛利润为负320万美元，毛利率为-4.6%，主因为不丹枯水期导致电价上升，小鹿短暂关闭不丹矿场所致，但二季度进入丰水期后，电价已回到0.042美元/kwh的水平；Seal矿机销售410万美元，标志公司矿机销售正式开始。调整后的EBITDA为负5610万美元，2024年同期为正2730万美元。净利润为4.1亿美元，主要为2024年四季度计提的可转换票据（4.487亿美元）以及泰达期权（0.584亿美元）的公允价值冲回所致。

Comentario:

1. 小鹿25年一季度预付账款进一步上升至3.82亿美元（2024年四季度为3.1亿美元），当前所能获得最大流片量所需金额已全部覆盖。Seal02矿机已进入出货阶段，后续自营及销售节奏将却决于竞争对手价格策略，若竞争激烈将优先考虑点亮自营矿场；Seal03矿机也在一季度完成流片，目前仍在测试阶段，预期2025年三季度末四季度将正式进入自营矿场的布置和销售阶段。

2. En relación con la guerra arancelaria de EE. UU. 小鹿将在二季度完成北美组装厂的建设，之后北美区销售将来自于本地化组装，尽管成本上升近10%，但相较目前东南亚关税而言，几可忽略不计。而东南亚组装厂则会满足非美地区矿场的需求。

3. 小鹿全球电力基础设施建设保持快速，预计二季度末，全球可用电力容量将接近1.6GW，并于今年末达到1.8GW。

4. 小鹿截至4月自营矿场哈希已达到12.5Eh/s，预计10月将上升至40Eh/s，预计25年底将超过40Eh/s。公司最新Seal01和Seal02矿机于三月才上线自营矿场，但总体挖矿成本仍低于同业（包括Mara，CLSK等）至少20%以上，全面替换老旧矿机后，成本优势将进一步显现，单月产出于二季度开始将呈现指数级上升趋势。

Recomendación de inversión: el precio de Bitcoin ha vuelto a subir recientemente, con la posibilidad de superar el precio histórico anterior de 109,000 dólares/moneda. Desde la guerra comercial de EE. UU., el dólar ha enfrentado presiones, y Bitcoin, como activo alternativo, ha comenzado a mostrar sus propiedades de refugio similares al oro. La Reserva Federal también ha comenzado a adoptar una política de 'inflación promedio', con la posibilidad de recortes de tasas anticipados para junio, y se espera que el total de recortes para el año aumente a tres (anteriormente uno), lo que brinda un soporte positivo al precio de Bitcoin. Después de pasar por un período de transición operativa en el cuarto trimestre del año pasado y el primer trimestre de este año, la empresa se acercará a un momento importante; la velocidad de desarrollo de las máquinas de minería y la velocidad de activación de las minas propias serán puntos clave en los próximos trimestres. La situación operativa del primer trimestre de 2025 debería ser el peor período en los próximos dos años, y el punto de inflexión operativo comenzará a partir de aquí, aún siendo la mejor opción en acciones de minería de Bitcoin en América del Norte.

Riesgos de inversión: riesgo de ajuste adicional en el precio de Bitcoin, riesgo de que las obleas de TSMC no cumplan con las expectativas, riesgo de que la velocidad de puesta en marcha de las máquinas de minería propias de la empresa sea más lenta de lo esperado.